不管買或不買，中國現行財政政策都是
不得不拉到檯面上談的議題。
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沈中華觀點：中國三大貨幣政策改變，金融業受影響甚鉅
2019-05-27 05:50
「利率雙軌制」、「價與量選擇」與「非銀行間的金融機構流動性」為近年中國貨幣政
策執行面最常被提出來討論的3大話題。圖為中國人民銀行（資料照，新華社）
「利率雙軌制」、「價與量選擇」與「非銀行間的金融機構流動性」為近年中國貨幣政
策執行面最常被提出來討論的3大話題。台灣目前有許多銀行赴中國設立分行，釐清此三
大議題背後含義，將有助於銀行業與台商知己知彼、百戰百勝。
貨幣政策的操作直接影響銀行的運作與利潤，也影響製造業的籌資，過去我們討論非
常多台灣貨幣政策的執行方式，與對台灣的銀行營運之影響。但相對地，目前台灣有許
多銀行的分行與子行設在中國大陸，更有眾多台商在中國大陸，它們的營運受到中國貨
幣政策的影響，但國內的官方、學術界與業界對中國大陸貨幣政策的執行方向介紹並不
多，「知己知彼」才是制勝之道，在此介紹關於中國貨幣政策執行面的幾個改變，或許
可以給金融業，或其他行業更了解它們的政策名詞背後的含義。
中國目前貨幣政策執行面有三個常被討論的議題，分別是「利率雙軌制」、「非銀行間
的金融機構流動性」與「價與量選擇」，為說明這三個問題，我修正許多大學所用的貨
幣銀行教科書《The Economics of Money, Banking, and Financial Markets》（作者
F. S. Mishkin）的貨幣政策傳遞機制的4個步驟，而改為5步驟：〈1〉央行操作工具（
政策利率）→〈2〉政策工具（利率走廊）→〈3a〉銀行對零售客戶的存貸利率，〈3b〉
非銀行間的金融機構流動性→〈4〉中間目標→〈5〉最終目標。
第一個議題存貸利率的重點在〈3a〉，第二個議題非銀行間的金融機構流動性的重點在
〈3b〉，而第三個議題價與量選擇的重點在〈4〉中間目標。這三個常被討論的議題背景
與含義如下：
利率雙軌制：這句話的真正意義
是「如何消除利率雙軌制」
在2018年4月，中國大陸央行行長易綱在博鰲論壇年會的貨幣政策分論壇上，談中國仍然
存在一些「利率的雙軌制」，即貨幣市場與存貸利率二個軌道不一致。摘錄他的說明如
下：
「中國仍存在一些利率『雙軌制』，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利
率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制，商業銀行存貸款利率可
根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們
的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。」
中國人民銀行行長易綱（資料照，AP）
所謂雙軌不一致，主要指的是下列二軌的通道不順暢：當人行降息，第一軌的銀行成本
下降，但第二軌的存貸款利率未必下降，反之，升息亦然。此二軌的原理說明如下：
第一軌為銀行間市場的利率。這一段人行關心的是上述五步驟的〈1〉央行操作工具（政
策利率）→〈2〉政策工具(利率走廊)。由於〈1〉是貨幣政策的源頭，不在我們談論的
範圍，故我們略過不談，而〈2〉即是銀行間的市場，接近一般所謂的同拆市場，參與者
主要為存款類金融機構，一般是中央公債交易商，以大銀行為主，它的利率被稱為DR00
7，也是利率走廊的基準利率，在整個貨幣政策傳導扮演著承上啟下的作用，這利率有些
接近同拆利率，或美國的聯邦基金利率，當人行進行公開市場操作時，人行要求的抵押
品是沒有信用風險（或幾乎沒有）的利率債，如國債與國企的公司債。這一軌運作順利
，人行貨幣政策的利率順利傳導到銀行間市場的利率，即利率走廊的DR007，所以DR007
很平穩。
第二軌為存貸款市場的利率。這一段關心的重點是：「〈2〉利率走廊→〈3a〉銀行對零
售客戶的存貸利率」，這一軌強調的是中小微企業的貸款利率，而傳導的管道不完全通
暢。我們分析通道（政策利率）不順暢原因如下。第一，比較利益原則：大銀行貸款傾
向給上市公司與大國企，而非中小企業與民企，故人行降息，對它們少貸款給中小企業
的傾向並沒有影響，貸款利率未必降。第二，訊息不對稱：由於中小微企業可能有2份財
報（分別給稅務單位與銀行），對小銀行而言，有高度不對稱訊息，故人行降息，貸款
給民企的中小企業的利率未必降。就第二點而言，造成中小微企業有「融資難，融資貴
」的金融困境。第三，目前規定銀行的同業借貸不得超過總負債的3分之1，故人行降息
，同業資金變便宜，但如果銀行已經借很多，未必能再借到便宜資金，故不降息。第四
，雖然銀行可自由決定存貸款利率並不代表市場機制，外在的條條框框仍然掣肘利率決
定的方式。
就第一和第二點而言，人行的信用評分系統已經啟用，可以仿照美國的信用積分（FICO
），對中小企業做信用評分，使中小銀行貸放有所依據。然而中小微企業「融資難，融
資貴」的金融困境培養出「中國式的影子銀行」（又稱銀行的影子），如委託貸款、信
託貸款、同業拆借等。就第三點而言，要了解同業借貸的定義是否太寬，銀行貸給基金
、證券商等是否同業借貸，而影子銀行透過同業拆借是否合理。
人行為何過去不關心利率雙軌制，而現在關心呢？原因是在過去，人行直接調整零售市
場的銀行存貸款利率，是政府主導，由上往下（top-down）的思維，但人行逐漸發現上
游的貨幣政策，傳不到下游的借貸市場，所以目前逐漸接受西方的觀念：「央行不是神
，市場才是，只有市場才知道資源的最佳分配。」所以除了外部效應與國家政策的考量
之外，現在人行決定只調整源頭的政策利率，而著手開放，冀望下游也如影隨形的調整
。
加強金融市場安定的利率走廊
再來，關心的重點是：「〈2〉利率走廊→〈3b〉非銀行間的金融機構流動性」，非銀行
間的金融機構並沒有一定的範圍，包括小銀行、證券商、保險公司、基金與財務公司。
我們一般耳熟能詳的貨幣政策目標，一般包括經濟成長、低失業率、匯率穩定與物價安
定，但我們比較忽略的是，央行的目標也包括「金融市場安定」，而其具體的含義包括
「防範擠兌」與「利率安定」，防範擠兌的意義很清楚，但後者利率安定的定義則較少
文獻討論，所以大家並不清楚，它指的是減低利率波動性，而擠兌「與」利率安定這二
個含義背後的原則都與流動性相關，即央行必須即時提供銀行與市場流動性，不要讓利
率大幅波動，引起恐慌。
非銀行間的金融機構並沒有一定的範圍，包括小銀行、證券商、保險公司、基金與財務
公司。（資料照，中評社）
我們討論上述雙軌利率的第一軌時，已經指出政策利率能順暢的傳導到銀行間市場的利
率，也就是利率走廊的DR007，但通常這指的是大銀行之間，並不表示能順暢的傳導到小
銀行與非銀行的金融機構市場。舉例來說，2013年中國大陸有名的錢荒事件，市場傳言
光是大銀行的到期拆借違約，由於銀行間不信任、惜貸、互不拆解，導致流動性緊縮，
市場沒有流動性，利率飆漲到30%左右，表示政策利率傳導失敗。
所以，我們推敲這是人行在2014年12月15日，推出利率走廊的初衷，也就是要解決非銀
行間的金融機構流動性問題，而利率走廊的上下限分別為常備借貸便利（SLF）與人行對
存款機構超額準備金的利率（或象徵的公開市場操作的逆回購的利率）。在上限，人行
無限提供銀行資金；在下限，人行無限吸收銀行資金，以穩住DR007在利率走廊的區間，
這表示人行優先考慮存款類金融機構的流動性。
但小銀行與非銀行的市場流動性稍差，它們借貸用的利率是R007。所謂R007是銀行間市
場的另一個利率，但是它的參與者以小銀行與非銀行間的金融機構為主，有研究認為：
「DR007主要是中小銀行向大銀行拆借資金的利率，而R007還包括非銀行金融機構向銀行
拆借資金的利率。」因此可以說R007是以DR007為基礎，在其上下波動，從2016年9月以
來，R007波動加劇，表示在這市場的參與者籌資困難，現在已回復正常。故釘住DR007使
銀行間流動性沒有問題，但非銀行的市場流動性稍差。
棄量就價的中間目標
棄量就價是貨幣政策中間目標選擇的問題。在2018年，中國人行行長易綱說：「貨幣政
策框架方面，廣義貨幣供應量M2增速作為仲介目標的角色淡化，廣義貨幣供應量M2，自
1996年起作為貨幣政策仲介目標的歷史走向終結價格型指標或逐漸成為新的政策目標。
」原因是移動支付（如微信支付）、網路金融（如P2P等）與銀行的影子（如委託貸款）
的崛起，使M2的需求函數不穩定，使M2與最終目標失去聯繫，所以它們開始以利率為中
間目標。
中國貨幣政策的方向對銀行與企業的運作都有極大的衝擊，想必對台灣在中國的分行與
子行也有影響。（資料照，王彥喬攝）
在1990年前，美國就有大量討論這議題的論文，美國聯邦準備銀行是說：「淡化M2的重
要性」，而在約1995年前，我們的央行也有類似的說法，例如「改M2為參考指標」（不
再是中間目標）。
不過人行雖說放棄量，但似乎對量仍未死心，例如，它仍在找另一個量的估計值，當它
發現以存款為主的M2不穩定時，它想試試貸款的表現，故推出了「社會融資總量」，而
其成分是貸款（人民幣貸款、外匯貸款）和影子銀行（委託貸款、信託貸款）與直接金
融（如股市與債市的融資），而許多研究在討論它與GDP的關係是否穩定，仍然關心量的
原因可能是人行對量的變化比較有感覺，比較能夠看出市場對貸款的需求，而直接了解
工商業的枯榮。反之，用價的前提是，市場沒有任何限制，也沒有任何潛規則，此時價
可以充分反映所有訊息，所以當一家企業貸不到款，原因只有一個：它出價太低，但實
際上並非如此。
這三個中國貨幣政策的方向對銀行與企業的運作都有極大的衝擊，想必對台灣在中國的
分行與子行也有影響。
註1：DR007主要是中小銀行向大銀行拆借資金的利率，而R007還包括非銀行金融機構向
銀行拆借資金的利率。
※ 引述《Reewalker (報告饅頭班長不夠)》之銘言
: ※ [本文轉錄自 Reewalker 信箱]
: 作者: dreamspa (dreamspa) 看板: Gossiping
: 標題: [新聞] 台灣金融業機會來了 西進中國買銀行
: 時間: Fri May 17 10:44:04 2019
: https://www.chinatimes.com/newspapers/20190517000229-260310
: 2019/05/17 旺報 游智彬
: 把台灣金融「失去的20年」一次賺回來。
: 中國銀保監會主席郭樹清表示，近期擬推出12條銀行業保險業對外開放新
: 措施。第一條即提出：按照內外資一致原則，同時取消單家中資銀行和單
: 家外資銀行對中資商業銀行的持股比例上限。
: 當前，中國銀行業保險業已形成了國有、民營和外資等多元股權結構。台
: 灣金融業者這兩年取得金融牌照漸有進展，去年中國信託銀行聯合廈門金
: 圓集團取得消費金融公司牌照已經開業，在此金融開放新政變革下，西進
: 買銀行或成為台灣金融業再度奮起的契機。
: 中國在經濟下行的壓力下，從投資轉向消費驅動。人行數據顯示，短期消
: 費貸款由2004年至2018年，增長近66倍，而中長期消費貸款僅增長15倍。
: 中國商務部發布的報告顯示，2018年中國消費金融市場（不含房貸）規模
: 為8.45兆元（人民幣，下同），市場滲透率為22.36%，預計到2020年市場
: 規模將達到12兆元，滲透率將達25.05%。從滲透率判斷，中國消費金融仍
: 處於發展初期，仍有較大的增長空間。