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2.原文內容：
歐洲央行要推QE，但時間可能遠遠晚於市場預期
關於「歐洲央行（ECB）要量化寬鬆（QE）的理由」，我在〈ECB為啥一定要QE〉裡面，舉
出了四種理由。這四個理由不是我講的，是ECB發言人跟德拉吉（Mario Draghi）自己出
來喊的，可是，他也沒說「寬鬆手段」的內容是啥。目前市場的推估，認為可能會以大規
模進入政府債券（EGB）次級市場作為手段，而這是由於ECB進入EGB初級市場有法律問題
。
最近有一種主張，是說ECB-QE目的是要「救希臘」。
在當年的歐債危機，希臘債殖利率飆高之後，義大利債也跟著飆高，以義債的規模，噴掉
的話差不多是世界末日（這個世界末日不只是歐元區，有可能也是中國外匯儲備的世界末
日），可是事實是這次沒有。如果要說「因為希臘而QE」，得先展現出這樣的事實，也就
是其他歐債跟著希臘一起下殺，不然如果相關係數快要是0，我看不出來要救三小。
基於上面的理由，所以我認為ECB不會為了「救希臘」QE。這是邏輯問題。日前希臘債飆
高1％，但義債殖利率卻是拉了一根上引線繼續破底，表示根本沒人鳥希臘現在會不會違
約，自己有買的是你家的事，這可能是由於上一次歐洲主權債信危機後的風險趨避行為所
導致。


這張圖是義大利、西班牙與希臘的殖利率六個月走勢，資料來源是Bloomberg。上面橘色
那條是希臘，下面綠色的是義大利，黃色是西班牙，可以明顯看出兩者分道揚鑣。
所以ECB即使進入EGB次級市場，可以推估其標的債券至少不會出現在希臘這種擺明了沒救
的國家。至於希臘問題要怎麼處理，那是之後的事情，至少要等他們選舉選完、人事布局
穩定、談判籌碼明朗之後才有辦法進行協商。
以歐元區二線國家的槓桿程度，去QE也不是啥好事，要QE必須從德國或法國這種一線國家
的跨國資本支出才能解決，也就是讓槓桿很低的人再槓桿，這才有可能幫助其他國家的去
槓桿。當然這件事還有一些邏輯問題啦，比如說中國投資衰退，那從德國進口的固定資本
（生產設備）應該也會衰減，所以如果在一月做這件事不 一定能收到好的效果。
還有另一些問題是在法律與政治層面，需要去槓桿化的國家未必希望大量的外資灌進本國
，因為這會產生很多問題：失去政治控制力的擔憂、 經濟被控制的擔憂、人性的相對剝
奪感。
很多人認為不QE只是因為德國反對，其實QE造成的歐元外部貶值，只是讓德國這類順差國
變得更強而已。德國真正的擔憂，除了「資本補貼」這種先例一開，對ECB的獨立性將會
造成破壞，另一方面，也許是在於槓桿。
如果ECB必須QE，時間點可能會發生在今年的Q4，這將遠遠晚於市場預期。我會如此推估
，是基於俄羅斯的償債高峰也集中在Q4。由於這邏輯非常跳躍，我必須先解釋俄羅斯的償
債高峰影響到什麼。這裡面有個賽局，如果石油價位持續破底，則俄羅斯為了避免信用違
約，必須賣更多石油，而這又將會反過來造成石油的下跌，在這種情況下，石油盤整一段
時間後持續崩盤是不可能停止的局面。
此外，俄羅斯的另外一個問題，是在於內部。這必須用到前文〈俄羅斯升息7％，盧布巨
貶三成〉 所提到的一些假設，在那篇文章中，我大致的主張是認為課本上主張因為費雪
公式存在，所以升息可以抗通膨。這件事只在資本無法流動與一些其他條件必須要不變的
情況下發生（課本當然不是沒有用的，這有實例，比如說1951年的台灣，年利率達到125
％，就有效壓制了通膨。我的意思只是說有時候它沒有用，要會分辨。）
那篇文章之所以說俄羅斯應該降息，有點違反直觀的邏輯，不過大家必須從「債務減免」
的角度來想，才能理解這種模型。對於持有資本的人來說，利息是收益，但對於持有債務
的人來說，利息是更多的債，而通膨是一種變相的稅，會造成債務攀升的結果。如果在可
以清償的情況下當然沒有問題，但盧布的貶值早在油價跌破70美元之前早就開始，另一個
說法是因為中央銀行對企業的再融通有違法的嫌疑。
這表示俄羅斯實體經濟的債務早就已經出問題了（還不出錢），在這種情況下，在人民已
經不再富有（後來還加上油價的雪崩走勢）的前提下，去要求債務履約是緣木求魚，因為
他根本還不出錢，你還升息只是在逼死這些債務人，連帶也會對實體經濟造成毀滅性的打
擊，因為你的經濟活動週流會因為債務的大規模不履約而中斷循環。
這也是我認為比較妥適的做法是降息（當然還要搭配一些別的政策手段）的緣故，此外，
如果歐盟不停止對於俄羅斯的制裁，情況只會越來越糟糕，而這把火也可能以莫名其妙的
途徑燒回歐洲，歐盟像不像葛洛斯（Bill Gross）所引用的那句「Beware the ides of M
arch」、跟凱薩一樣養虎弒父，到了Q4一切就會逐漸明朗。
在以上的假設下，我才有辦法解釋俄羅斯跟「歐洲央行可能Q4才會進行真正大規模的QE」
這個結論的關聯性。
第一個影響的是俄羅斯央行的外匯儲備會開始出售有流動性的資產（要賣啥也是個問題，
因為流動性最高的應該是美債，可是這跟「要不要先賣美債」是兩碼子事， 後者複雜多
了），然後就是歐元區對俄羅斯的曝險會出問題。石油本身只是商品，商品價位變動，所
影響的虧損就單純是價位乘數量，然而背後的信用曲線如果產生連動，就很難正確推估會
發生什麼事情。
丟給我一打便宜的肝，也許倒是可以用這些資源推估會往哪裡跑，不過即使如此，還是會
有一些邏輯上的盲點。人類的理性行為很難得知，所以通常連大師也難以預測，唯一能輕
易預測的，只有人類的弱智行為。
雖然沒辦法精算他要怎麼跑，我們還是可以大概推估其情況（簡單來說，就是亂猜），比
如說，石油連動的虧損，會造成最左邊的信用風險曲線端點上升（可能是能源債與石油出
口國債券），但由於左邊的信用曲線端點變了，人的行為就會改變。譬如：俄羅斯政府為
了規避自己的信用風險，動作是升息，但這又連帶造成俄羅斯企業債的信用風險曲線也往
上攀升。所以這條線是連動的。
拿石油舉例有點抽象，你假想美國國債? 投資級企業債? 垃圾債的信用曲線就知道了
， 假設端點最左邊的信用風險拉高，那右邊通常也會跟著拉高，當然有時候會例外，要
看情況。
如果上面的事情發生了，那QE就變成是不得不的選項。我認為也只有到那時候才有可能實
施真正的ECB-QE，也就是大規模的貨幣總量挹注。
以目前的情況來看，雖然QE有其理由，可是是不是以前往EGB次級市場購債的方式，其實
頗為可疑，因為那其實也無法處理CPI等等的問題。
在這種情況下，我認為德拉吉口中的「量化寬鬆」有可能不會是ECB大規模進入EGB次級市
場來增加其資產負債表，而只是加強現有的那一大堆機制，譬如拉長EGB抵押品的效期與
額度、擴大對ABS購買的層級等等，而這與市場預期不同。當然，如果他真的買了，那顯
然我就是個低能。
即使要進入EGB市場，想達成量化寬鬆貨幣進入實體經濟的效果，也必須要有財政政策配
合才有可能實施，否則單純的購債只是少了一隻腿的QE，而關於財政支出的這些東西在一
月顯然是不可能談好的。
但按照本文邏輯，有人可能會問，到了Q4為什麼能談好？我認為到Q4一樣不可能談好，但
如果QE的背景變成流動性出問題，並且這個問題大到足以使購買美國資產的歐元回到歐洲
，則挹注的貨幣當然會優先補充到信用出問題的對象，那時「怎麼支出」就不會是個優位
的問題。?
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