當你買了bnd、agg、spab等 美國綜合債券ETF的時候，
實際上買了哪些債券呢？ 什麼，有巴拿馬公債？
有加拿大安大略省的市政債？ 還有中國海洋石油的債券？
詳情請參見本篇文章分析。
原文發表於： https://reurl.cc/qMebD
在資產中配置美國債券以降低投資風險時，常見的方式有兩種，
一種是純以美國公債（美國國庫券）的配置方式，另一種是配
置美國投資級債券，兩種配置方式各有其優缺點，之後也會有
文章探討這個問題。但在比較兩種配置方式之前，我們應該先
來了解，所謂「美國綜合投資級債券」包括哪些債券。
美國整體投資級債券的代表性指數為彭博巴克萊美國綜合債券
指數（Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index ，或
譯彭博巴克萊美國整體債券指數），該指數最早在1973成立，
是全球第一檔債券指數，當時名稱為雷曼整體債券指數（Lehman
Aggregate Bond Index），2008年雷曼兄弟倒閉之後由巴克萊接
手，改名為巴克萊整體資本債券指數（Barclays Capital Aggregate
Bond Index），後來到2016年彭博購買了巴克萊銀行的指數業務，
並改為現在名稱。本文即以此指數的內容為主要的探討對象。
要了解彭博巴克萊美國綜合債券指數有一個困難，就是一般人無法
得到較完整的指數資料，來徹底了解指數中目前共10686支的成分債券，
甚至連公開的簡易資料Fact sheet都只有到2017年2月的版本，因此本
文進一步由相關的ETF提供的資料來搭配使用。其中包括追蹤該指數
的agg、spab、schz （尤其agg有提供完整分類持債表格、spab提供了
指數本身各類債券的比例） ，以及Vanguard發行的bnd，該ETF雖非追
蹤本指數，而是追蹤流通市值加權的版本 Spliced Bloomberg Barclays
U.S. Aggregate Float Adjusted Index（兩者差異說明可參見綠角文章
https://reurl.cc/0YNbk ） 但主要差別是在權重，組成成分的部分是
雷同的。
也因為每支ETF對於各種債券持債比例的歸類方式不同，文章中也對此
比較分析，希望也能幫助持有這些ETF的讀者，了解所持有標的的組成。
一、彭博巴克萊美國綜合債券指數不收錄哪些債券：
在了解債券指數和各ETF持有哪些債券之前，我們先從指數的官方規則，
看它排除掉了哪些債券。
（一）、債券發行單位有在SEC（美國證券交易委員會）登記，或屬於144A
債券（但原本有這兩項資格，但後來被去除者，不會被移出指數）才能收錄，
這個要求，也代表限制僅收錄在美國發行的債券。
（二）、需為完整課稅的債券，因此排除了免稅市政債 。
（三）、需為投資級債券，因此排除了高收益公司債、部分新興市場公債以
及高收益市政債。
（四）、排除離到期時間不足1年的債券。（資產擔保證券以平均計算）
（五）、需為美金計價，排除了在美國發行的其他幣別債券。
（六）、有固定的票面利率：因此排除了各種浮動利率債券，實際報酬會因
通膨而改變的通膨債因此也未收入。如果是前期固定後期浮動的債券，或類似
的混合浮動利率房貸（hybrid ARM）債，會在進入利率浮動期間前1年離開指數。
此外，有些債券雖然利率會調整，但已預先確定各年的固定利率的話仍會收入。
（七）、該支債券公開發行量一定數量以上才會收入。（各類型債券會標準略
有不同）
（八）、排除沒有內部或第三方估價機構，難以正常流通和計算價格的債券。
（九）、排除較具股票性質的固定收益產品，如可轉債、特別股、購股憑證等。
（十）、排除應急可轉類債券，例如coco債券。
（十一）、排除25美元和50美元的平價債券，亦即baby bond（ETD）等債券不收入。
（十二）、排除連動式債券。
（十三）、排除Non-ERISA的CMBS，以及 A1A tranches的CMBS（詳見下篇CMBS的介紹）
（十四）、排除傳遞憑證（pass-through certificates ）
（十五）、排除零售債（retail bonds）
（十六）、排除私募債券（private placement）
二、彭博巴克萊美國綜合債券指數組成成分：
（一）、國庫券（Treasury）
國庫券是較簡單明確的部分，在本指數中是指由美國財政部發行的債券，
即一般所稱美國公債。包括初始到期年美為2-10年的國庫票據（Treasury Notes
，T-Notes）以及10年以上的國庫債券（Treasury Bonds，T-Bonds）但實際上
這些債券會隨時間逐漸接近到期日，所以Treasury Bond不見得到期時間就比較
長，而不論哪種國庫券，當到期日不足1年的時候就會離開該指數。實際上可在
其中看到從幾個月到30年到期的債券都有。
在agg、spab的資料中，都直接有"Treasury"一欄，在SPAB的資料中顯示指數的
這部分佔比為39.91%（2019年8月15日資料，以下皆同），在持債中比率最高。
但在schz使用了"U.S. Government and Government Agencies"這個分類，而在bnd
中使用了"Treasury / Agency"，這兩支ETF都是把國庫券和後面會提到的政府機
構債券放在同一個分類了。
二、政府機構債券（Agency Bond）：
是指雖然不是由一個國家的中央政府發行，但由政府政府相關機構發行的債券，
這些機構可能包括中央政府附屬單位，以及由政府支持、擔保、所有的單位等，
例如一些公營企業，一般雖然不認為有像真正的公債那麼穩，但大多還是會認
定它的債信等同於該國政府。
政府機構債券的部分，有區分為美國政府相關機構，以及非美國政府相關機構
發行的債券。
其中美國政府相關機構，包括由聯邦住房貸款銀行（FHLB）、房利美（FNMA）、
房利美（FHLMC）和聯邦農場信貸銀行（FFCB）等發行的債券或中期票據。這些
債券因為被認為最終會由美國聯邦政府擔保，信用評等相當於美國國庫券的AAA級。
要注意的是，這部分債券的發行者雖然如上所述，不少是房貸相關的機構，但和
下篇會提到的，這些機構發行或提供擔保的不動產抵押證券（MBS），是屬於不
同性質的債券。
在非美國的機構債券部分，包括各國家的公業企業，例如德國復興信貸銀行（KFW）
日本政府所有的國際協力銀行（JBIC），墨西哥公營的墨西哥石油公司（Petróleos
Mexicanos）、挪威的國家石油公司（Equinor）中國國有的中國海洋石油
（CNOOC）哥倫比亞石油公司（ECOPETROL SA），韓國進出口銀行（Export-Import
Bank of Korea）等單位，在美國以美金計價發行的債券。這些政府相關機構發
行債券的信用評等，相當於各國國債的信用評等，其中看到其中有包括一些新興
市場，因此也有債券信用評等較低的，例如哥倫比亞是BBB，墨西哥是BBB+，風險
就比較高一些，但本指數只收錄投資等級債券，因此不會有低於BBB-的機構債。
美國與非美國機構債在spab的資料有較明確的區分，可看到在指數中"Agency"佔
1.22% ，"Non Corporates - Foreign Agency"佔1.25%，前者就是指美國政府
機構債，後者就是非美國政府機構債。在agg的資料中，則"Agency"一欄同時
包括兩者，只能另在地理區塊部分可看到有美國和其他國家的部分（但就無法
確定是哪種債券）。在schz把美國政府機構債放在 "U.S. Government and
Government Agencies"，與上述的國庫券放在一起，非美國的部分放在
"Foreign Government Securities"一欄。bnd 則將美國的機構債放入
"Treasury/Agency"，而國外的機構債放入"Foreign"這個分類。
（三）主權債（Sovereign ）屬公債的一種，一般指一個國家中央政府，以非本
國使用的強勢貨幣計價（尤其以美金為主）在國外發行的債券。指數收錄的就是
這些非美國國家在美國以美金發行的公債。
在美國發行的美元主權債對本身貨幣較強勢的已開發國家需求較小，因此指數中
以新興國家債券最多，包括墨西哥、菲律賓、秘魯、印尼、智利、哥倫比亞、匈牙
利，甚至也包括巴拿馬、烏拉圭等未進入新興市場的國家，但也有少數如加拿大、
以色列、義大利、波蘭、韓國等已開發國家（波蘭和韓國各個指數的認定不同，參見
之前的文章：https://ffaarr.blogspot.com/2019/08/Developed-Market.html）
的公債。但儘管以新興市場美元主權債為主，但必須是投資級（BBB、或Baa）
以上的主權債才會收入，因此不會出現垃圾級的新興市場公債。
在spab中，這類債券以 "Non Corporates - Sovereigns" 標注，在指數中佔1%。
在agg中分類在"Sovereign" 。schz的資料裡，則和國外機構債一起放在
"Foreign Government Securities"底下，Bnd 則和非美國機構債、公司債一起
放在 "Foreign" 的分類底下。
（四）地方政府債（Municipal bond）：或稱為市政債，是指非由中央政府，而是
由各國地方政府所發的債券。
指數中的地區政府債包括美國和非美國。美國的部分我們前面曾提到，指數不收錄
不需完整課稅的債券，也因此大部分的美國市政債券都被排除在外。但美國仍有一
些需要繳稅的市政債券，主要是因為該債券發行在某些特定的用途，不符合免稅的
條件。
近年來最著名的一種應稅市政債類別，是美國建設債券（Build America Bonds，BAB），
是根據2009年通過的美國復甦與再投資法案，為金融風暴後，為復甦美國經濟，用
於美國建設相關費用發行的債券，這讓美國應稅市政債增加了不少，但該類債券主要
集中在2009-2010年發行，造成當時全國有30%以上的市政債為應稅市政債。但除此之外
也還有不少各年分定期發行的應稅市政債，目前每年大約有10%的新發行市政債屬於應稅。
在美國綜合債券指數持債中，包括有各州發行的應稅市政債，如加州、依利諾州
、奧勒岡州；有特定城市發行的債券如紐約、舊金山；其他發債者還有交通方面的
單位，如紐澤西高速公路管理局（New Jersey ST TPK） 、公用地方事業如俄亥俄的
美國市政電力公司（American Municipal Power）、在灣區管理水力的東灣市政
公用事業區（East Bay CALIF MUN UTIL DIST），以及公立教育機構如德州大學等。
非美國的部分，是指其他國家地方政府在美國以美金發行的債券。在指數中，這類
債券全部都是來自加拿大各省發行的債券，如魁北克、安大略、不列顛哥倫比亞、
亞伯達、曼尼托巴等省的債券。整體而言仍以美國本身的地方債券佔了多數。
市政債會因為不同的發行機構而有不同的債信評等，從最高級的AAA到垃圾級
都有，但本指數中只收錄投資級債券，因此只會有AAA-BBB的市政債。
在Spab中，指數中有"Non Corporates - Foreign Local Govt"（外國地方債券）
一欄，共佔了 0.93%，基金部分則佔0.65%，但卻沒有美國地方債券相關的
項目，實際計算該基金加拿大幾個省的地方債，總共大約才0.157%左右，所以該分類
應該是誤寫，實際上應該包括所有的，也就是美國國內和國外的地方政府債券都算
在內。而在agg中，包括美國和加拿大的地方債券都歸入"Local Authority"一類。
schz 將美國國內的市債券歸入 "Municipal bonds" ，國外的地方債券和前述的
國外主權債、政府機構債一起歸入"Foreign Government Securities"一欄。Bnd
的資料中，加拿大地方債應是歸入了"Foreign"的部分，但美國地方債券歸屬
不明，有可能是把地方債當作政府機構債（agency）的一部分，或也可能像
spab一樣，誤把美國地方債券歸入外國地方債券的類別，
但因為相關資料不足無法判斷。
接下來下一篇會繼續介紹彭博巴克萊美國整體債券指數中，超國家債、
公司債、MBS、CMBS、ABS的成分。（待續）