※ 引述《kenny613 (fw)》之銘言：
: 這是Youtube上的一段影片
: 我覺得是可以很清楚的瞭解次貸風暴的原因和形成的過程
: 竟然是來自於錯誤的金融政策
: 和大家分享一下心得
如果以「Money as Debt」這部影片所傳述的內容，該影片認為金融問題的起因並非「金
融政策」，而是以這影片所指摘，以銀行為貨幣創造源頭的「金融制度」，別搞錯了。
: 從過去以物易物到黃金準備才能創造出錢
: 演變成到以存款多少決定放款比
: 最後到完全沒有槓桿限制的「信用放款」
: 其中又以高單價的房貸為主
: 造成瘋狂借貸來創造財富
: 銀行僅僅憑藉著承諾「未來」可以還款的契約和房屋抵押品
: 就可以「借出」銀行本身根本沒有的鉅款來賺利息
: 事實上這些「熱錢」根本就不存在
: 或許可以稍微解釋這幾年的全球房市榮景、高油價、經濟繁榮的現象
這樣子的解釋又是犯了邏輯上的問題。銀行身為金融中介機構，該做的工作就是把別人
放入銀行的存款再次貸款出去。不要把銀行本身的運作本質拿來指摘銀行的行為。事實
上，所有金融中介機構做的事情都是一樣的，就是把資金供給者的錢交給資金需求者，
然後在過程中收取以手續費形式存在的服務費（若有利息則包括與資金供給者拆分的利
息）。
至於最近這十幾年的榮景，主要因素是第一世界國家的公司所進行的全球化投資促成如
亞洲、南美洲等新興國家的崛起。第一世界國家透過新興國家的低人力成本及豐富的原
物料資源，製造出成本低廉的商品。
第一世界在外投資的公司由於可以更低廉的成本提供商品，縱使價格稍微降低一些，毛
利率也有機會增加。在銷售量因售價下降而增加但毛利率不見得降低的情況下，這些公
司的經營成果出色，其結果直接反映在公司的股價及受雇員工的薪資紅利上。而公司食
髓知味的結果，就是更積極地進行全球化的投資。至於薪資增加的員工，以及手中持股
價值增加的股東們，則會提高自己的消費金額，促成其他消費性商品的銷售增加以及相
關商品製造商、經銷商、代理商的蓬勃發展，而這些公司的員工在之後也加入提高消費
的行列。第一世界的經濟榮景循環於焉形成。
而新興國家則藉由外資的投資帶動國內的經濟發展，政府及民間為了配合外資的需求（
包括勞力的流動與集中），而積極從事包括交通、電力、水力、住房在內之基礎建設的
發展。而受僱於外資企業或本國企業的勞工增加、收入增加，也連帶使得消費性商品（
如手機、電腦、汽車等）的需求增加，製造、銷售相關商品的公司如雨後春筍般林立，
並進一步增加受僱人數，因此受雇的勞工也加入前述消費者的行列，新興市場的經濟榮
景循環於焉形成。
房市榮景之所以會出現，是因為消費者手上可資運用的財產逐漸增加，在滿足基本消費
需求（食、衣、行）後，便開始進一步提升到安全需求（住）的滿足上。原先收入的水
準或穩定度無法支持購買房屋決策的消費者，成為有能力購屋的消費者，於是這群在經
濟榮景下誕生的新興購屋者加入了原有購屋消費者的行列，擴大了對房屋的需求。而銀
行在這個情況下，則透過貸款的方式協助購屋消費者籌措資金以購入房屋。
至於油價的上漲，主要也是由需求增加所造成。石油的需求隨著最初低廉商品的製造、
新興市場基礎建設的開建、其他消費性商品的製造、能源需求的增加，乃至於不動產的
興建而逐步擴大，價格也在需求增加下增加。而由於投資者與避險者對於經濟榮景有高
度的預期，從而認為油價在未來將進一步大漲，此番認知便呈現在原油期貨的價格上。
原油期貨的價格是否是由人為炒作造成的在此不予評論，但事實上如果整個市場的氣氛
不是往那個方向走的話，價格要炒起來也不是這麼容易的事。而石油價格的上漲，則對
直接或間接運用石油的商品、服務的成本造成推升作用，從而造成商品、服務價格的增
加，此為此波次級房貸之前發生之通貨膨脹的由來。
: 都是因為錢的定義已經完全改寫
: 現在隨著次級房貸搓破了這個錯誤的金融政策
: 再大的金融機構都因為這個百年難得一「錯」的金融政策
: 付出沈重的代價
: 更可怕的是現在美國仍然沒有把龍頭關緊
: 無限制借款創造財富的人
: 從原本的商業銀行變成美國政府
: 「我只有一塊錢，但我可以借你一百塊，而且只要從網銀轉過去就好」
: 這種平常人根本沒辦法理解的事情
: 全球銀行都在作，甚至把借出來的錢再借出去
: 本來只有一千塊，透過重重的銀行拆借給更多的人
: 可以創造出「十萬塊」的「存款總價值」
: 這就是現在我們遇到的金融問題
鬼扯。
「錢即為債」這樣的概念並不是什麼了不起的概念，銀行更不是應該要對這種概念負責
的對象。「借貸」這樣的行為，自古以來便已存在。今天縱使我們把銀行全部關起來，
借貸的行為也不會消失。而只要是利用借貸這個方式取得的金錢，就是以「未來承諾」
所換得的。銀行的存在只是讓這件事情做起來更制度化、更有效率，並透過銀行這個受
到金融制度監管的機構來提高資金供應者提供資產的信心，使資金需求者能夠以更低的
成本取得所需資金。至於對於借貸出去的金錢收取利息也不是現在才有的情況。貸款取
息這樣的制度，不論在中、西方，都是有著悠久的歷史，而之所以會這樣，就是因為付
出求回報是「人性」。今天只要有人有資金的需求，就算銀行全部被消滅，民間借貸也
是不會消失的，而且跟民間借貸的利率會更高。
此外，撇開涉及到銀行的貸款不談。我們日常生活中所使用的匯票、本票，乃至於簽署
的遠期契約、分期付款契約，全部都是以對未來的承諾來換取今日的金錢。假設「錢即
為債」是不對的，那麼意味著我們目前整個金融制度都必須全然修改，以後大家不能夠
做承諾（因為等於拿承諾來換錢），一切都要以現金即刻支付，錢不夠就什麼事情都不
能做、什麼東西都不能買，股市也沒有辦法交易，因為股東權是公司對股東所負責任的
具體呈現。
簡單一句話，在以「權利義務」建構的法治社會中，「錢即為債」是必然的結果，更不
是一個該撻伐的對象。如果大家手邊有民法的話，不妨看看民法第二編的編名是什麼，
就叫「債」編！國與國之間有債權債務關係，國家與人民之間有債權債務關係，人民與
人民之間也有債權債務關係。錢作為一種支付工具，表彰的就是能清償債務的價值，而
債務的增加，只是增加對能清償債務的價值的需求，表彰該價值的錢因債而增加說穿了
根本是必然現象。沒有債的存在，整個世界會崩解的。
: 全球的房市已經開始反應這樣的現況了
: 台灣的房市雖然銀行沒有過度放款
: 但苦日子恐怕不會那麼快過去
: 想想看房貸承諾的錢我們要用多少錢還清
: 美國錯誤金融政策的次貸風暴
: 就是全美的銀行聯手造成、全球要一起背債的結果
: 而且戲還沒有演完
: 換美國政府上場了
次級房貸的問題到底出在哪裡？請不要搞錯了。
其實次級房貸問題的根源，歸根究底，和台灣數年前發生的雙卡風暴根本是孿生雙胞。
最基本的問題，都是出在銀行為了賺錢，連不該貸款的對象都貸款了。次級房貸之所以
次級，就是因為債務人的清償能力是「次等的」（無貶低之意）。這些貸款人往往沒有
穩定的收入、藍領階級、欠缺可做為擔保品的資產。在一般正常情況下，以銀行的授信
標準，這些人是不可能借到錢的。但銀行眼看當前經濟狀況不錯，這些清償能力有問題
的債務人的工作「目前」看起來好像也「蠻」穩定的，於是便借款給這些人。不過因為
這些人日後還不起錢的機會比較高，所以要收比較高的利息來補貼承擔的風險，也可藉
此讓銀行的帳面獲利看起來好看些，一如台灣的銀行利用雙卡製造出來的應收帳款來美
化帳面。
不過，雙卡風暴和次貸風暴的共通點僅止於銀行的短視貪婪。因為相較於雙卡，次貸房
貸還有兩個重要特色，一是次級房貸利率與利率連動，二是次級房貸在財務工程的處理
下，轉變成 CDO、CBO 等金融資產證券等投資工具在外流通。前者是造成次級房貸市場
崩毀的近因，後者是造成次級房貸影響擴及全球的原因。
過去房貸利率是固定的，也就是說，中央銀行調整利率時，只會影響之後貸放之房貸的
利率，對於之前成立的房貸則不會有太大的影響。然而，隨著指數型房貸 (adjustable
rate mortgages, 簡稱 ARM) 的誕生，這種可以將利率風險轉嫁給貸款者的浮動利率型
房貸便成為市場主流。次級房貸中就有八成左右屬於這類浮動利率型房貸。
在貸款戶能依約還款的前提下，採行浮動利率房貸對銀行來說，基本上是利多於弊，因
為可以確保貸款利率（銀行對貸款戶具有的利息債權）大於存款利率（銀行對存款戶負
的利息債務）。而對貸款戶而言，浮動利率房貸是利弊參半，因為利率下跌時固然可少
付利息，但利率上漲時也必須多付利息。
利率上漲時得多付利息在大多數情況下，對一般人其實不會造成太大的影響。因為利率
之所以會上調，通常是貨幣管制機關（如美國聯準會、台灣中央銀行）為了克服因為經
濟過度繁榮造成的通貨膨漲所採取的措施，而薪資在經濟繁榮時期通常會上漲，因此可
以抵銷（全部或一部分）因為利率上漲而增加的利息。但這是對一般人。對於次級房貸
的貸款人而言，儘管他們的薪資收入在經濟繁榮時期也會調漲，但由於相較於一般人，
每月清償貸款的金額占收入的比例較高，而剩餘金額又被一般日常開支佔去絕大部分，
次貸貸款人可用來應付還款增加額的剩餘金錢並不多，一旦薪資上漲速度跟不上利率上
漲的幅度，便很有可能因為不堪負荷而無法支付貸款，從而導致貸款違約。
去年七月次級房貸風暴第一次爆發，就是美國聯準會為了抑制通貨膨脹，從 2003 年 1
月到 2006 年 6月短短三年半，將利率從 1.00%一路上調到 5.25%並維持在高檔後，結
合 2007 年的高漲物價所引發的化學效應。
其實，如果次級房貸只是這樣，其影響層面頂多像台灣的雙卡風暴那樣，僅侷限於美國
境內。但問題就在於，美國的金融機構透過 CDO (CBO、CLO) 等金融資產證券化工具，
將包括次級房貸在內的債權變成可在市場上融通的「投資工具」，導致其影響範圍擴大
到整個世界。
CDO 是 Collateralized Debt Obligation 的簡稱，中文稱為擔保債權憑證，是金融機
構將其有抵押品擔保之債權（包括次級房貸在內的房貸、車貸、信用卡貸款）轉成資產
抵押擔保證券 (asset backed security, ABS）後賣給投資銀行，再由投資銀行透過財
務工程包裝而成的債券。
CBO 是 Collateralized Bond Obligation 的簡稱，可稱之為擔保債券憑證，CLO 是
Collateralized Loan Obligation 的簡稱，可稱之為擔保貸款憑證。CBO 與 CLO 的差
異在於前者包裝的是債券，後者包裝的是貸款。不過因為貸款也可以先轉成 ABS ，所
以 CBO 所包裝的債券前身也可以是貸款。
由於 CDO 屬於固定收益憑證，會定期支付利息，因此受到包括銀行、保險公司、政府
機構及許多退休投資人在內，眾多需要穩定現金流的投資者的歡迎。而大家也知道，這
類投資人為數眾多而且錢真的很多，所以 CDO 就賣得嚇嚇叫。而像雷曼兄弟 (Lehman
Brothers) 及美林 (Merrill Lynch) 這樣的投資銀行也在這過程中賺得爽歪歪。
那麼投資銀行的財務槓桿是怎麼來的？說穿了就是這些投資銀行一開始先用錢買 ABS，
然後將 ABS 包裝成 CDO 後出售，接著再拿 CDO 賣出後得到的錢繼續買 ABS、再包裝
成 CDO... 就這樣一路週而復始下去。投資銀行透過這樣的財務槓桿，便可利用少少的
資金製造出大量的金融資產證券。
這樣的運作模式其實並沒有什麼問題，投資銀行透過這個方式賺錢也沒有可議之處。或
許很多人會拿現在的狀況來質疑我這句話，但我必須說，確實是如此。因為，當銀行貸
出貸款換得債權時，如果就繼續持有債權，由於銀行資金水位下降，這會對於銀行的資
本適足率造成負面影響，一旦貸款人出現還款不能的情形，銀行的財務狀況就很容易陷
入困境，一旦存款戶信心不足開始擠兌，就是銀行末日的到來。此外，由於銀行資金水
位下降，因此可能也無法應付貸款需求（企業貸款也是貸款，別以為貸款只有房貸）。
但如果銀行能夠將債權轉成 ABS 轉售給投資銀行換得現金，便可以提高銀行的資本適足
率，增加銀行的財務穩健度及可再貸放的金額。而對於保險公司或退休人士這類需要穩
定現金收入支應支出的投資人而言，購買 CDO 也是非常好的選擇，至於 CDO 背後債務
的違約風險，本來就是 CDO 投資人投資時必須承擔的風險。至於投資銀行，則是透過
財務槓桿的運用活絡更多銀行的債權資產、讓更多投資人可以買到 CDO 這類商品。
不過，也正是因為這些投資工具廣受全世界各地投資人的喜愛，因此次級房貸出問題之
後，其後續效應便順著這些投資工具擴散到全世界。
那麼為什麼次級房貸崩盤之後會連帶影響到 CDO 呢？這是因為 CDO 這類信用衍生性金
融商品在評價時，其基礎債權的違約率及抵押品價值有很大的影響力。一但商品設計初
期低估擔保資產違約率，或者抵押品 (如房屋) 的價值下跌，CDO 的價值便會下跌並造
成鉅幅的帳面資產損失。所以我們現在會看到一堆買了 CDO 的銀行跟保險公司都在提
列巨額帳面損失。而又因為銀行跟保險公司有資本適足率的要求，帳面資產太少的話會
必須增資拉高資本適足率，所以我們最近又看到一堆銀行、保險公司在增資。增資成功
的就能繼續撐下去，增資失敗的不是倒閉就是被收購。
但我還是要強調，問題不是出在 CDO，它只是效應擴大器，事實上，就連次級房貸這項
金融商品本身也不該被怪罪。我認為真正的問題點還是出在銀行的短視近利上。舉例來
說，從銀行貸放的次級房貸利率來觀察，當 2001 年聯準會利率降至 1.75%時，其貸款
利率竟高達 10%！大家可以想像一下，當 2006 年聯準會利率升到 5.25% 的時候，次
級房貸的利率會有多恐怖。我們能怪罪次級房貸的貸款戶還不出錢嗎？如果銀行不這麼
嗜血的話，次級房貸怎麼會發生這麼嚴重的問題呢？
此外，銀行貸款給次級房貸貸款戶，也使房市的需求增加導致房價上漲。房價上漲的結
果，使得貸款戶必須貸更多金額、繳更多利息（利率可能也會更高），這不但增加貸款
戶的負荷，造成違約的機率增加，當抵押的房屋被拍賣造成房價下跌時，也會使得以這
些房貸為基礎的 ABS、CDO 的價值大幅貶損。
至於那些提供寬待期 (只需支付利息毋庸償還本金的期間) 及利率優待期 (初期低利率
後期高利率) 的房貸產品，則是銀行引誘消費者貸款的伎倆，這些對房價雖然也有推波
助瀾的效果，但相較於於銀行推出次級房貸這項商品，這些只不過是強盜頭子搶錢時使
的美人計罷了。
看到我在這裡一直罵銀行，可能有人會說：對呀，你看，「都是銀行」搞的鬼。但是，
我必須說縱使銀行在這裡做錯了，也不代表銀行這個制度或者目前的「錢即是債」的金
融體制是有問題的。菜刀拿來切豬肉很好用，拿來剁豬骨大概會缺角，但這不表示菜刀
是該丟掉的爛東西。因為不論你信奉的是共產主義還是資本主義，不論你信仰的是反對
借錢收利息的回教還是其他對這點沒有太多意見的宗教，我們所生活的世界都是由「債
權債務」關係所構成的。而銀行在資金需求者與資金供應者間扮演的金融中介腳色，在
今日高度發展的社會中也是無法被取代的。
就算我們這世界如影片中所述，貨幣的產生由「政府在公共建設上的支出」來維持，人
民彼此間還是會有金錢借貸的需求，以明日才能兌現的承諾換今日商品、服務的行為還
是會存在。再者，又要由誰來評價政府在公共建設上的支出值得多少貨幣呢？如果在公
共建設的過程中使用到進口物資，又要以何種方式決定不同貨幣間的匯率呢？此外，如
果市場上通行的貨幣數量要由政府所進行的公共建設來決定，有這麼多公共建設可以做
嗎？難道不會造成三步一個蚊子館，五步一個蜘蛛樓？而以政府公共建設量來決定貨幣
量的做法，難道不會對環境的永續經營造成更嚴重的衝擊？
不管怎麼說，只要政府的資金來源來自人民繳納的稅金，說要以政府在公共建設上的支
出來決定貨幣數量就是件莫名奇妙的事情，因為人民能繳納的稅金畢竟有限，超出這個
部分的資金需求就必須以發行公債的方式向「人民」借貸，對，就算買公債的是銀行也
是向人民借貸，因為銀行是以存款戶的錢去買公債。這聽起來好像是把錢從左手換到右
手，不過在採行財產私有制的地方，這在概念上是說得通的。
貨幣發行權之所以操縱在國家手上並不是因為錢是由國家製造出來的，而是因為國家身
為一個受區域人民託付管理該區域的管理機構，為使該管理區域內進行的經濟活動能有
一個可公正評價、衡量區域內商品與服務之價值並進行價值交換的工具，必須以區域人
民的信賴為基礎建立貨幣制度。國家製作的花綠紙張跟金屬圓盤之所以有價值，不是因
為那是「國家」發行的，也不是因為國家發行時囤積了有價值的財貨，而是因為大家相
信名為「國家」的發行者能夠確保這些通貨能夠換成有價值的東西（即可保障其具有無
限法償效力）。戰亂時會發生嚴重的通貨膨脹就是因為發行者的擔保能力受到質疑。通
貨不管怎麼說，都只是一種表彰價值的工具，如果喪失表彰價值的功能，除了拿來收藏
之外，根本一無是處。
而如果以為以國家進行的建設為基礎來發行貨幣可以解決貨幣價值貶損的問題，更是極
端反智的想法。難道橋樑、房屋不會折舊？服務使用完之後難道還會存在嗎？當這些東
西的價值貶損或甚至消失的時候，以其為基礎發行的貨幣價格為什麼不會跟著消失？影
片中提出的做法在道理上根本是說不通的。
過去金本位、銀本位的貨幣發行制度是以實體物品的價值來擔保貨幣的價值，但當金銀
本身的價值也會隨著供給需求的變動而改變的時候，請問，貨幣的價值有何穩定可言？
再者，金銀儲存量畢竟有限，為了發行貨幣狂採金、銀礦難保不會對環境造成更大的破
壞。前述問題不獨金銀礦有，所有實體物品都有這問題，易言之，回歸實體物品的貨幣
發行制度並不是解決問題的方法。
而採用該影片中所提到的方法除了反智之外，還不切實際。諸如匯率、國與國之間的差
異、政府效能、人民監督政府的能力等，都是影片中所提方法無法解決的重要問題。而
其最嚴重的缺陷，就是無法對人民的經濟活動進行合理評價。當貨幣供給由國家的建設
行為決定時，國家的建設效能就是一國經濟能力的上限，但以國家建設佔一國整體經濟
活動的比重來看，以國家建設為基準發行貨幣錢會夠用嗎？事實上，該影片中提到的運
作模式，除非一切產品、服務收歸國營，人人都變成公務員，否則根本辦不到。而要這
麼做，也只有極權、共產國家才辦得到。但共產國家是什麼樣子，大家心裡都很清楚。
老實說，以今日世界的經濟交易規模，想要捨棄以「信用 (負債) 」為基礎，以銀行為
處理機構的金融機構是不可能的。而一切投資行為，都是以投資人心中「利益在未來會
實現」的期盼為擔保，換句話說，所有投資在本質上都是以負債來換現在的金錢支出。
這部影片到底說了什麼有意義的東西？根本沒有！我只看到對經濟行為與現今社會制度
的錯誤認知，以及「一切交給政府負責」的怠惰思想。
「Money as debt」？廢話！一點問題也沒有。
最後，究竟要如何預防類似次級房貸這樣的問題在未來再次發生？我認為加強對金融機
構的控管及金融商品的風險管理是有必要的。當銀行推出任何金融商品時（如次貸），
除了既有市場及未來發展的分析之外，也應該對該金融商品的上下游影響範圍進行精算
及詳盡的場景測試 (scenario test)，藉以判斷該金融商品一旦失靈會造成的影響。而
當未來銀行再推出類似次級房貸這種以財務弱勢者為對象的商品時，金融主管機關更應
該對於商品的各項條件（如利率）進行嚴格審查，以避免消費者因為條件過分嚴苛而淪
落到不得不違約的下場。
而從這次美國次級房貸還有台灣的雙卡風暴，我們也可以看到銀行的授信機制在某項商
品熱賣或看似有利可圖時，常會失靈，銀行的自我監督能力也會弱化。金融主管機關未
來遇到某類商品熱賣時，如果能夠加強控管、阻止銀行承擔不當的風險，或許可以避免
金融業再次陷入同樣的困境。
美國的次級房貸，和台灣之前的雙卡風暴，同樣都是嗜血、短視、近利的銀行以看似甜
美的廣告文宣誘使經濟狀況不良者擴張信用，然後再以高昂利率迫使其繳付高額利息，
終至債務人無法承擔而違約所致。當銀行業者能夠認清自己的社會責任、履行對存款戶
的承諾、確實妥善地完成徵信、授信工作，並停止以剝削貸款人的血肉為獲利手段的時
候，就是金融體制永遠擺脫金融危機的時刻。
今日世界，是以法律建構出的「權利（債權）義務（債務）」關係為根基。當經濟活動
是以「信任他人會履行債務」為基礎的時候，錢即是債，何錯之有？次級房貸問題的確
出在金融政策上，但問題是出在主管機關對銀行的監管不夠徹底，一直放任銀行以不當
的方式坑殺次級房貸貸款戶。而美國這些承作次級貸款的銀行，則透過各類衍生性金融
商品將其虧損轉嫁給全世界。但此次金融風暴會這麼嚴重，除了金融面的連鎖反應外，
最大的攻擊其實來自於銀行、企業、投資人及消費者在信心全面崩潰後，因恐慌產生的
「過度反應」。
可能會有人說這麼血淋淋、全面性的效應還叫「過度」，但我必須說這確實是過度反應
所造成的。因為，如果不是銀行在去年次貸風暴發生後全面緊縮放款，讓需要資金的企
業開始難以獲得所需資金，許多投資案就不會中止、企業的業務就不會停止擴張、投資
案相關供應商企業的業務也不會受影響。
當企業的經濟活動因為銀行的過度反應開始受限時，營收自然會受到影響，聘僱的員工
也感受到寒冬。當然，最會過度反應的投資人看到營收不好也開始撤守，於是，企業連
透過增資方式募集資金的願望也落空。最慘的就是，當大家預期之後會有苦日子時，縮
衣節食就是最直接、合理，合乎個人經濟理性的反應。於是，消費金額減少、企業營收
降低、股價下跌、企業裁員、失業率攀升... 。整體經濟停滯，就在銀行的過度反應、
企業的過度反應、投資人的過度反應、消費者的過度反應下，成為現實。
至於「Money as Debt」，所指涉的是整體金融制度而非銀行貸款政策。如果要拿那影
片裡面講的東西來指摘，我只能說：麻煩先搞清楚狀況再來。