既然谷大師跟謝大師都看通膨降溫，那就來看看關於高通膨怎麼投資的論文吧！
1. 引言
近一年的高通貨膨脹讓許多投資人不知所措：因為上次這樣的高通貨膨脹已經是1970年代
的事了。最近讀了篇神預言的論文，去年三月發表後，裡面提到的各資產走勢幾乎全部命
中！歷史真的是會一直重演。真希望我去年就有看到這篇論文。
首先先感謝本文的作者們：杜克大學的Harvey等人，這篇論文的連結：
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3813202
2. 高通貨膨脹定義與背景
文章一開頭就讓我驚艷。它一開始就指出可能高通膨的三大因素：過度資金增量(M2)，過
度的財政政策以及急升的債券殖利率。在去年三月，Fed還在說通貨膨脹是暫時的，大家
都還樂觀時能提出這樣的先見真不簡單。
https://i.imgur.com/VUy8pVN.jpg
本文將高通貨膨脹定義為年增率是在成長中，而且高於5%。共總結出歷史上8次的高通膨
時期，如圖片淺紅色的區域，然後大部分都是由”未預期”的通膨造成的。也因為是未預
期，所以造成資產價格大幅波動，就如同圖片左邊1980年以前時比較多高通膨與高波動。
https://i.imgur.com/cgHKxUd.png
3. 為什麼通貨膨脹會對資產造成影響？
先從債券說起，它的價格受未預期通膨影響最大。因為公債殖利率 = 實質利率 + 預期通
膨，如果不是公債還要加上各風險溢酬。風險溢酬就是指要承擔額外風險所要給的額外報
酬：例如持有公司債會有怕公司違約的信用風險，所以公司要比公債多付風險溢酬，投資
人才會想要買。https://i.imgur.com/nyiZrX9.png
回到通膨，當通膨突然不在預期內大升，就會迅速推動殖利率內的預期通膨跟上，而讓整
體的殖利率上升，最後導致債券價格下跌。
股票的話，未預期通膨可能會造成未來景氣下行，讓公司未來現金流下降。再來議價能力
不高的公司可能也無法將上漲的成本全部傳導給下游客戶。另外，前面說的債券殖利率上
升也會讓公司的融資成本上升，對獲利造成影響。
接著它探討各資產在高通膨環境下的表現，分成被動與動態的策略。衡量標準是實質報酬
，也就是報酬扣掉通膨後，來去看各資產的報酬能否擊敗通膨。
https://i.imgur.com/ZHL5KrI.png
不過我只會談論被動投資的部分，因為三個原因：，第一、因為我本身的投資風格偏長期
投資；第二、進出的成本可能會很高而且每個人都不同，本文也是用預測的；第三、本文
策略有用到期貨與遠期，但我只投資正股或ETF。想更深入研究本論文的朋友請看最上面的
連結。
4. 各金融資產被動投資在高通貨膨脹時的表現
本文先從美國的傳統資產股票與債券Buy and hold被動投資開始。將它們的實質報酬與起
始點通膨跑回歸，可以發現當起始的通膨越高，則實質報酬越差。
https://i.imgur.com/X3fEdYd.jpg
這點很符合今年的情況：股債雙殺，不管配置哪個都會跌，只是跌多跌少的問題。也跟多
年的統計呼應：在高通膨環境下，債券無法提供高負相關的Diversification (多元分散
避險)，像圖的左邊與右邊，在70年代跟最近避險能力都較差。
https://i.imgur.com/kVlkNOM.png
接著來看今年大放異彩的能源，如果是投資能源類股(板塊)的話，報酬打贏通膨率的勝率
(也就是表格右邊的Hit Rate)最高，有五成。至於其他類股就更慘了，整體來說股票不是
高通膨環境下好的投資。
https://i.imgur.com/0iGAxMg.jpg
不過你可能會想說能源股票勝率才五成？還以為今年能源類股那麼強，往年也是。那不如
來看更直接的投資原物料吧！首先，原物料的實質報酬跟起始通膨高度正相關，與股票和
債券完全相反。https://i.imgur.com/qJ6BLKI.jpg
勝率統計表可以發現：不管是哪種原物料，農產品、白銀…等勝率全部更高，尤其能源是
100%。所以若預期高通膨環境將臨，直接投資能源是勝率最高的選擇。
https://i.imgur.com/NAlmTTD.jpg
回到傳統資產的另一大宗：債券。正如前面所說，債券在高通膨時期也會跌，但有一個例
外：TIPS，也就是通貨膨脹調整公債。它的本金與利息會跟著通膨調整，所以勝率有六成
，相較其他類型債券高。https://i.imgur.com/RCrf4tf.png
接著來看美國的房地產，一個被認為可以有效對抗通膨的資產。出乎意料的勝率只有25%
。https://i.imgur.com/0wwvyvm.jpg
更意外的是，收藏品，作者列出了酒、美術品還有…郵票？！勝率都還高於50%？！下次
預期高通膨時知道該怎麼做了吧？https://i.imgur.com/8RBqZqp.jpg
5. 結論
本文統計的勝率有夠似曾相似。像今年大盤S&P 500跌了兩成，能源板塊的ETF一枝獨秀漲
了26%。https://i.imgur.com/BNjXzLA.jpg
股票與債券今年一起往下跌，只是幅度大小的不同；能源更不用說，即使是在二月烏俄戰
爭爆發前一年算起，原油和天然氣也早就漲了好一大段。
https://i.imgur.com/Xonbubh.jpg
這些都跟本文的統計數據一致。真希望我在去年就有看到這篇論文，好讓我對高通貨膨脹
做好投資調整。
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