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券商中國
美國多家券商推行股票交易「零傭金」的浪潮襲來，國內證券行業「危機感」陡增。
美國券商到底為何能推行零傭金，中美股票交易的傭金構成有何不同？美國券商推行
「零傭金」背後，到底有哪些多元化的營收渠道，對國內證券業有何借鑒之處？
據了解，美國券商能夠推行「零傭金」的原因複雜，其中包括美國的交易機制、傭金
收費構成和多元化營收結構，而這些原因也正是阻礙我國券商推行「零傭金」的幾大障礙
。
與此同時，在美國本土，「零傭金」其實是一件備受爭議的事情，有人認為「免費午
餐」背後肯定有「貓膩」，其中，多數券商賣指令流的做法成為市場爭議的焦點。
A股、美股交易傭金對比
在探討美股交易為何能推行零傭金之前，有必要先了解下二者的構成，很多國內外股
民對此都不甚清楚。
先來看A股交易傭金和稅費。目前，國內券商傭金收費標準約為成交金額的萬分之三
，最低5元起，單筆交易傭金不滿5元按5元收取。
有大型券商人士向記者表示，國內券商收取的交易傭金包含三部分：交易所規費、過
戶費以及券商傭金。其中，規費和過戶費為券商代收，最終上交給交易所或證監會。
具體而言，規費包括經手費和證管費，其中經手費為成交金額的千分之0.0487（雙向
），證管費為成交金額的千分之0.02（雙向）；過戶費為成交金額的千分之0.02，進行雙
向收取；除此之外的費用為券商自留傭金。
另外，股民在賣出股票時，還需要按照成交價格的千分之一繳納印花稅，作為國家稅
收的一部分。
再來看美股傭金。與中國券商傭金構成的統一標準不同，美國券商收取的傭金更為個
性化。數位境外券商人士對記者表示，有券商按每筆交易收取固定收費，有券商按買賣股
數進行階梯式收取傭金，也有券商按成交市值比例收費等。
比如TD America Trade、E*Trade、Charles Schwab在股票、ETF等交易實施零傭金前
，均按每筆交易收取固定費用，前兩家為每筆交易收取6.95美元，Charles Schwab則是每
筆收取4.95美元；據查，摩根大通每筆交易收取2.95美元傭金。
盈透證券則按成交股數來收費，其中固定式收費為每股收取0.5美分，階梯式收費是
每股0.35美分加/減交易所規費。
值得一提的是，美國券商收取的傭金並不包括交易所規費。據境外證券人士介紹，投
資者進行美股交易時，投資者須另外單向繳納金額為成交市值十萬分之2.07的規費，換算
為雙向就為中國規費的十萬分之一。
根據上述規定舉例，若進行一筆市值為2萬美元的賣出交易，A股股民需要付出6美元
的傭金（含規費和過戶費）以及20美元的印花稅，但美股股民可能只需要付出幾美元的傭
金以及40美分的規費。而在零傭金的背景下，股民進行美股交易幾乎可以忽略手續費。
美國券商為何可以實行零傭金？
有國內大型券商經紀業務人士對記者表示，A股傭金構成中，券商代收費用不足萬分
之一，大多券商的傭金率為萬分之三，但這並不意味著券商一定能盈利，並且，美國券商
零傭金中短期內在國內很難推廣。
首先，來看下美國券商為何能夠推行零傭金。就這個問題，券商中國記者專訪了首家
獲批美國中央登記清算公司「全面牌照」的華人券商尊嘉證券創始人宋炳山，該券商號稱
華人地區的Robinhood，在2017年就提出了「永久零佣」的口號；同時，記者還採訪了數
位沒有實施美股交易零傭金的美國大型券商人士及華人券商人士。
宋炳山認為，美國券商推行零傭金首先是市場競爭較為充分的結果。自2014年美國互
聯網券商Robinhood推行零傭金交易服務，四年來客戶規模快速增長，公司2019年最新一
輪融資估值達到76億美金，逼近E*trade市值。美國大型券商嘉信理財、富達投資、盈透
證券等從不屑一顧，到慢慢感受到競爭壓力，近期紛紛採取零傭金或者接近零傭金。
其次，就營收構成來看，美國券商的多樣化收入比較高，普遍對傭金依賴度較低。比
如嘉信理財的傭金收入只佔營收的7%，零傭金后對營收的影響只有3%到4%；TD
Ameritrade上個季度只有四分之一的收入來自交易傭金。
不過，這些都不是最主要的原因。宋炳山稱，美國券商之所以敢推行零傭金，與美股
獨特的清算模式有關，由此帶來了指令流交易的商機，通過售賣指令流獲取報酬，在美國
券商營收中的佔比較為可觀。
宋炳山列舉了一些美國股市與A股的不同情況，作為了解指令流交易的基礎知識。A股
股票只能單市場成交，比如上交所股票的交易指令只能發給上交所；但美股股票可以多市
場成交，比如阿里巴巴在紐交所上市，但是紐交所的日均成交量只佔其全部成交量的20%
，剩餘成交由其他交易所及市場中心完成。美國全國性的交易所有13個，此外還有50多家
高頻交易商，他們雖沒有交易所牌照，但是可以撮合交易。因為股票交易是有馬太效應的
，所以交易所和高頻交易商之間對指令流出現了激烈競爭，以至出現了買賣指令流的情況
，由此產生了遠高於傭金的收入。
備受爭議的零傭金
零傭金被公認為證券經紀業務不可逆的行業趨勢。但是在美國，零傭金其實是一件飽
受爭議的事情，認為「免費午餐」背後肯定有「貓膩」，美國證券業對於指令流交易的不
同認知，尤其是投資者的交易指令被售賣給高頻交易商后，是否能獲得最優報價，則是市
場爭議焦點所在。
老虎證券合伙人徐楊曾撰文對Robinhood通過「Sell Order Flow」獲取收入的行為進
行揭露。他表示，簡單理解就是：這個券商拿著你的訂單，不直接去交易所尋找全國最優
價格 （NBBO 「National best bid and offer」），而是轉手繞到市場上的高頻交易公
司，讓這些高頻交易公司進行撮合交易。中間商通過買賣雙方的價差來賺錢，同時為市場
提供流動性。這種買賣之間的細小价差，吸引了大筆資金進入套利。
有居港美國大型券商人士對記者舉例表示，「打個比方說，你在香港街頭兌換店換外
匯，這些店幾乎全都是零傭金的，他們賺點差為主。假定A店港幣人民幣的買賣價格報
0.910/0.912但收10塊錢傭金，而同時B店宣稱零傭金買賣報價0.90/0.92。如果要用人民
幣去換得1萬港幣，那麼前者A店你需要花費10塊錢傭金，即9130元人民幣兌換1萬港幣；
而去『零傭金』的B店換匯不收費，但點差高了十倍，你卻要花費9200元人民幣才能得到1
萬港幣。在這個情形下，你會選『非零』的A店，還是『零佣』的B店？」
據上述券商人士的說法，下面的場景可以說明出售訂單流對投資者的影響：假如你持
有一隻股票，目前買賣價在$334對$335.01，你對著買價直接下$334/股的賣出單，如果結
果立刻成交回報在$334.5，每一股成交價改進了50美分，可見券商沒有賣訂單流，優化價
格最佳；但假設訂單流被賣給了高頻做市商，高頻商若不做任何優化，這個訂單就可能以
$334/股直接成交，轉手再賣$334.5，之間的無風險價差套利為50美分。儘管不違反NBBO
的成交規則，高頻商可能將成交價稍微進行優化，中間的套利仍然十分豐厚。
記者查閱Robinhood2019年2季度的美國SEC 606報告，其將NYSE掛牌股票39%的指令發
送給了高頻交易商Citadel，其他61%的指令分別發送給了另外4家高頻交易商。Robinhood
表示收到了Citadel執行服務的付款價格為不足2.6/10000。
據TD Ameritrade2019年2季度的美國SEC6060報告，其將NYSE和Nasdaq掛牌股票的指
令發送給了Citadel等四家高頻交易商，其中發送給Citadel的指令分別佔44%和43%。報告
中顯示，2019年第二季度TD Ameritrade收到Citadel Execution Services的付款為平均
每股0.0015美元，用於將上市股票訂單流向該場所。
目前為止，盈透證券是明確聲明不會出售訂單流的少數券商之一，並沒有廣泛實施零
傭金的打算，美國散戶可以申請零佣，他們認為自己給客戶提供了更優的成交價格。盈透
證券在2019年2季度的SEC 606報告顯示，IB不會將其訂單流出售給另一個經紀商來處理和
路由。相反，IB已經建立了一個實時、高速的最佳執行訂單路由系統（SmartRoutingSM）
，旨在優化股票和期權的執行價格、速度和總執行成本。且，盈透證券不保留所有由市場
中心支付給盈透證券的回扣金額，相當大一部分回扣被交給了盈透的客戶。
宋炳山則表示，美國證監會等監管機構規定，任何一個提供撮合交易的金融機構，必
須保證提供的價格是全美最優報價。ATS等高頻商在提供最優報價的背後，有一套先進的
演算法邏輯在支撐，有價格發現機制促使這些高頻交易商在細微之處賺錢，並沒有任何違
規之處。
在美國的交易機制下，賣訂單流等做法的確在監管的允許範圍內，縱然各方爭議很大
，但越來越多的美國券商也在用腳投票，實施零傭金。
中美券商營收結構不同
就在美國券商零傭金的浪潮下，國內並非完全沒有動靜。東莞證券近期推出了萬分之
一的傭金率，其實就是實質性實施了零傭金。那麼，在營收對傭金有較強依賴性、營收結
構不夠多元化的當下，東莞證券此舉是出於何種考慮呢？
東莞證券表示，公司近年來一直推進財富管理轉型，搭建了鑽石服務體系，為客戶提
供全方位的服務，並非單純的打傭金價格戰，也並非單一依賴通道收入。公司不斷提升投
研能力，隨著財富管理轉型的不斷深化，公司還通過金融科技賦能，促進線上線下一體化
。通過發揮整體優勢，為客戶提供全方位多元化的專業化服務。
「萬一」的背後或許是中小券商試圖彎道超車的魄力。但對更多國內券商來說，中短
期內推行零傭金並不現實。有大型券商人士對記者表示，大多券商的傭金率為萬分之三，
但在國內券商展業下，也不意味著一定能盈利，首先要扣除房租成本、人力成本、日常展
業成本等營業費用。
另外，該券商人士認為，更重要的原因是，美國券商和中國券商打法不一樣，美國主
要靠低佣零佣吸引流量，依靠後端財富管理來賺錢。比如美國券商可以用客戶保證金從事
類貸款業務，產生息差收入，就好比嘉信理財，超過90%的收入來自利息和財富管理，零
傭金對其營收影響不大。中國券商不一樣，通道收入佔比較大，多元化營收也受限。
這樣就引出一個備受行業關注的點，即美國券商財富管理收入為其營收貢獻頗大，國
內券商須加快財富管理轉型發展速度，逐漸改變經紀業務收入格局。
事實上，近幾年來，國內證券業代買賣證券業務占營收的比例也在逐年下降。從2018
年三季度開始，證券行業代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）就退居行業第二大業務
板塊；2019年上半年，該業務收入444億元，佔全行業營收的比例接近25%，較去年同期下
降。
國泰君安非銀首席劉欣琦認為，美國互聯網券商推行零傭金對國內券商有三個啟示，
一是放鬆「代客理財」有利於國內券商財富管理業務轉型和發展利差型業務收入；二是國
內券商應以客戶為中心調整組織架構；三是轉型領先者強者恆強，享有估值溢價。
大洋彼岸的蝴蝶已經拍動了翅膀，接下來哪裡會發生「海嘯」呢？尊嘉證券在「永久
零傭金」的布局下，是否能像美國Robinhood一樣發展壯大，從而影響到老虎證券和富途
證券的經紀業務決策？國內證券業在進一步金融開放的背景下，是否能夠快速強大起來，
抵擋得住來自全球的「零傭金」浪潮？讓我們拭目以待。
3.心得/評論：
首先此文的我國是指中國非台灣，政治魔人請冷靜
主要內容是講海外券商的營利
零傭金的優點和缺點
FT之前就已經爆出來，把投資人的數據出售給高頻交易商
這也不是什麼秘密了