圖文網誌好讀版：http://goo.gl/svabBi
When most of us buy assets on a secondary market such as a stock exchan-
ge, we’re not actually investing at all. We are allocating our savings into ass
-ets that have already been issued to finance real investment.
我們大多數人都是在股票交易所這樣的次級市場購買資産，根本就不能算是投資
。我們只是將自己的儲蓄配置在各種為了真正投資目的而發行的資産當中。
Therefore, the secondary markets are just a place where we allocate our
savings, hopefully in a way that gives us access to variousincome streams so we
can diversify our personal assets and protect ourselves from the risk of purchas
-ing power loss and the risk of permanent loss.
因此，次級市場只是我們配置資産的所在，是希望自己能夠獲得各種不同來源的
收入，這樣我們就可以做到個人資産的多元化，讓我們免於購買力損失，或者不必面對永
久性虧損的風險。
Therefore, calling the act of buying a stock on a secondary market “in
-vesting” is a bit misleading.
因此，在次級市場上購買股票稱作是“投資”，多少就有點誤導的味道了。
─Cullen Roche
次級市場的上買賣股票不算投資，這是在說笑嗎? 我們試著來思考看看Cullen Ro
-che 為何有這樣的想法。次級市場是指己發行的有價證券進行買賣的市場，是從首次投資
人轉給第三人的交易市場，也就是一般投資人買賣股票的市場，那些是首次投資人呢?我們
就從新創公司談起。
從新創公司看IPO前的模樣
從上圖，我們可以看到新創公司，通常來自於某些人的創意發想，然後開始尋找
合夥人，幾個合夥人就開始慢慢的將這個創意發想，有策略地慢慢往前推進。接著新創公
司就會遇到資金短缺的問題，然而就如圖中所說的，親朋好友就是這階段最好的天使投資
者，如果用企業生命週期來看這階段俗稱”種子期”，這階段的風險最大相對的報酬也最
高，如果種子透過天使資金的灌溉慢慢成長，那麼開始將面臨外部融資，於是就有了Vent
-ure Capital風險投資俗稱”創投”加入，進行所謂的的A輪融資或是B輪融資當也可以有
C、D、E輪融資。但不變的是這些VC最終的目的都是把公司推向IPO以便出脫獲利。
簡單的描述了企業怎麼從新創到IPO的過程。我們可以從中體會到，對於新創公司
而言，幾乎所有一切的風險都在IPO前承擔了，而上市之後他們也無須擔心企業籌資的問題
，因為他們已經有公開管道去進行籌資了。我們都知道風險與報酬成正比，那麼那投資人
在企業IPO時又有甚麼機會呢?
投資人面對企業IPO時的狀況
所有投資人在進行投資時，都會對標的的價格與價值去做評估衡量，那麼我們就
來看IPO的價格是如何定的呢? 下面例子舉F-美食為例。
價格
公開說明書中洋洋灑灑接近50頁的產業分析與企業經營策略分析，最後承銷券商
用了最常見的，市價法(本益比)、成本法(股價淨值比法)、現金流量折現法，三種評價方
法進行評價。
1.市價法(本益比)
採同業公司最近三個月平均本益比區間為16.27~34.32，每股盈餘5.92元、價格
區間為96-203元。 **同業公司:晶華、統一超、旺旺
2.成本法(股價淨值比法)
採同業公司最近三個月平均股價淨值比區間為4.26~9.85，每股淨值15.68元、價
格區間為67-154元。 **同業公司:晶華、統一超、旺旺
3.現金流量折現法
P=V/N=26,765,665(仟元)/128,000(仟股)=209.11元 詳見公開說明書P.294
綜上，主經辦證券承銷商除參酌國際慣用之各項評價法計算該公司之合理價格，
著重於該公司所處產業之未來前景及潛在經營績效、獲利能力，主辦證券承銷商與該公司
共同議定承銷價暫定為190元。
價值
價值估算多少帶點主觀判斷，每個人對公司的產業前景樂觀程度不一，經營績效
的判斷也沒一個百分百的準則，A認為16倍本益比才是F-美食的內涵價值，190元太貴了，B
認為40倍本益比才是F-美食’的內涵價值，190元便宜啦!，最後的結果是誰對呢 ? 也只有
用時間來解答。
回到主題，為何Cullen Roche要這麼說呢? 次級市場我們已經瞭解了，接著我們
再對這段話來解讀，…次級市場只是我們配置資産的所在，是希望自己能夠獲得各種不同
來源的收入，這樣我們就可以做到個人資産的多元化，讓我們免於購買力損失，或者不必
面對永久性虧損的風險。
我想他可能認為這種價格與價值間的買賣稱不上投資，而股市中每年的股息殖利
率只是讓我們避免購買力損失的資產配置場所，如果是你?你認為的投資是甚麼呢?次級市
場前的合夥人、天使基金、創投的A、B、C輪融資呢? 還是市場在群眾不斷去做預期之下
，隨著企業一季一季的經營績效去做價格與價值間的投資呢?因為在IPO時已經對未來
做過合理股價的估算。
感謝版友的推文，我都有看到沒有一一回覆，抱歉了! 有多數是希望分享基本面
的文章，小弟之後會盡可能的一週生出最少一篇文章。大概說一下基本面文章之後會分享
的主軸，上面的圖中有巴菲特說不要投資IPO，巴菲特敢這樣說一定是非常瞭解企業行為(
原因可以參考inglune的文章”企業親密關係”)，來看看他合夥人蒙格在波克夏年報裡說
過的話:
在投資時，我們將自己當成是商業分析師，而不是市場分析師，不是總體經濟分
析師，甚至不是證券分析師。
─Charles T. Munger
在財報上來說，因為我們不是要做會計師，是要當個商業分析師，那可能在檢視
財報上就要將企業行為考慮進去，下圖的四個關鍵點是投資者的機會與風險所在，之後要
分享有關會計的文章，就會將企業行為加入四大報表重新掃一遍。