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作者: GETpoint (擲雷爆卦) 看板: Gossiping
標題: [新聞] 信托違約會是第一張多米諾骨牌嗎？
時間: Thu Jan 30 11:31:04 2014
1.媒體來源:
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華爾街日報
2.完整新聞標題/內文:
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信托違約會是第一張多米諾骨牌嗎？
2014/01/30 10:17:22
汪濤
近日中誠信托30億礦產信托產品可能違約的事件成為市場關注的焦點。很多投資者擔心該
產品一旦違約，可能會在金融體系中引發連鎖反應，並對宏觀經濟帶來嚴重創傷。一些市
場人士甚至警告稱金融體系可能崩潰。另一方面，1月中旬以來銀行間市場利率再度攀升
、央行隨後大規模注入流動性，似乎放大了部分外國投資者的擔憂情緒，盡管春節前流動
性緊張和央行注入流動性都屬正常范疇。
我們曾在之前的報告中指出2014年流動性和信貸市場的波動恐怕難以避免。然而，信托或
理財產品違約是否會成為引發2014年宏觀經濟和金融體系崩潰的第一張多米諾骨牌？
陷入兌付危機的信托產品目前有希望轉危為安，觸發更大規模信用事件的概率可能近乎為
零
目前陷入兌付危機的是中誠信托公司發行的3年期、規模30億元的“誠至金開1號集合信托
計劃”，該產品通過工商銀行代銷給了約700個投資者。在該礦產信托產品中，中誠信托
作為受托人以股權投資附加回購的方式運用信托資金對山西振富能源集團有限公司進行股
權投資，但後者的實際控制人隨後被控非法募資而被捕入獄。該起兌付危機事件的發展可
謂一波三折：在中誠信托最初警示該產品1月31日到期時可能無法兌付的時候，工商銀行
起初表示將不會償付投資者。1月22日，中誠信托宣布就相關礦產資產的談判取得突破：
交城神宇煤礦獲得了換發的採礦許可証，而振富四個礦中規模最大、價值最高的白家口煤
礦也已解決了產權糾紛。並且中誠信托表示正在努力尋找解決方案、並已獲得了部分投資
者的支持。但隨後，山西政府、工行均否認了兜底的傳聞。1月27日，來自中誠信托的最
新公告稱，中誠信托已與意向投資者達成一致，即與接盤方達成共識。
至此，這起備受關注的信托案已有希望轉危為安，觸發更大規模信用事件的概率可能近乎
為零。盡管目前尚不清楚接盤方的真實身份，但許多人都認為最終銀行還是需要承擔部分
損失，畢竟借款方和信托投資者都是工行的客戶，而信托公司在向礦產公司發放信貸的過
程中僅起到“通道”作用。
盡管中誠信托風波引人注目，但其實類似事件不乏先例。據我們不完全統計，2012年以來
已有超過20例信托產品出現了兌付問題、涉及金額總計達238億元人民幣。這當中約有一
半仍處於法律程序中。而在剩下的大多數案例中，投資者已從信托公司或擔保人獲得了償
付，不過也有一些案例中投資者蒙受了損失。
盡管如此，今年出現其他違約案例、引發或擴散為更大規模信用風險事件的可能性並不能
排除。但在我們對該情形進一步討論前，首先有必要厘清中國的信托業和影子銀行規模究
竟有多大。
信托業和影子銀行體系的規模究竟有多大？
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近幾年，中國的信托業已成為非銀行信貸或“影子銀行”信貸發展最快的領域之一。截至
2013年三季度，信托業資產總額已從2009年的2萬億元迅速增長至約10萬億元（圖1），佔
信貸余額的9%。雖然只有2萬億元的信托資產被列為銀信合作產品（即銀行是貸款或投資
的發起者，並可能要承擔投資風險），然而在很多情況下（如之前提到的中誠信托產品）
，銀行和信托之間的“合作”可能是隱性的。如圖2所示，信托資產主要投向工商企業和
基礎產業（包括採礦業和原材料行業）。其他投向包括房地產和金融市場（包括通過銀行
間市場和私募股權基金進行的投資）。
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信托貸款收取的利率在民間借貸范圍內通常是最高的，我們估計截至2013年三季度，信托
貸款的年利率平均為11.5%左右，而影子銀行信貸（不含民間借貸）的加權平均利率不到
8%。由於過去幾年大宗商品價格下跌，很多投向採礦業和原材料行業的信托產品都陷入危
機。另外，房地產信托產品也出現過兌付問題。
越來越多的信托產品將在未來幾個季度到期。鑒於這幾年信托業增長迅速、且產品平均期
限為2年左右，近期很多信托產品都即將到期，其中有些產品需要展期或注入新的資金。
因此，未來信托兌付問題或違約的風險將會上升。
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我們估算中國影子銀行體系的總規模大約為30-40萬億元。“影子銀行”究竟包含哪些信
用活動尚存爭議，特別是考慮到這一稱呼本身有一定的負面含義。圖3展示了可被視為影
子銀行的非銀行貸款融資及其規模。值得注意的是，很大一部分“影子銀行”是在銀行表
外完成的。在超過110萬億的信貸總額中，銀行貸款佔比約65%。其余部分並沒有復雜的、
高槓桿的融資結構，主要包括信托公司資產、以及非銀行中介機構所持有的債權和票據等
。這裡我們並不包括理財產品，因為由銀行、証券或基金公司發售的理財產品作為資金來
源通常投向信托、貨幣市場基金以及企業債券。
雖然與發達市場相比，中國的非銀行金融中介規模較小，但國際清算銀行在最近的一篇報
告中指出，中國影子銀行的增長速度全球最快。
影子銀行信貸違約將怎樣影響經濟和金融體系?
若信托產品陷入危機，投資者通常會尋找接盤方或進行項目重組，但在多數情況下仍會遭
受一定程度的損失。部分情況下，信托公司可能會用準備金或自有資本來補償投資者，不
過其資本規模相對於其受托資產來說通常較小。在其他情況下，擔保人或其他相關金融機
構可能介入並接管項目，同時償付投資者。當然，若相關資產價值太低或無法實現盈利，
且沒有接盤方，全面違約的情況就可能出現。
信托或影子信貸違約最主要的負面影響是打擊投資者對影子銀行市場的信心。由於信托公
司不同於銀行，不能創造貨幣、沒有高槓桿，且幾乎沒有証券化，因此信托違約對金融體
系產生的直接影響（例如通過支付體系產生的影響）應當較為有限。銀行或許會因支持或
分銷這樣的信托產品而遭受相應的損失，但損失規模與其資產規模相比要小很多。但是，
違約事件可能會導致投資者對信托和其他影子銀行信貸市場喪失信心，致使這些市場上的
流動性收緊，從而產生信貸緊縮。
這種情況下，流動性很可能會回流到銀行體系中（尤其是大型銀行），畢竟大型銀行享有
更強的隱性擔保、且中國的資本賬戶基本封閉。不過，即便銀行希望也有能力迅速擴大信
貸規模以抵消影子信貸市場的收縮，他們也無法這樣做，因為銀行面臨著貸款額度、對特
定行業的貸款限制、貸存比，以及較高的準備金率和資本充足率等方面的要求和限制。決
策層可能會放鬆對銀行貸款的部分限制和規定以應對信貸緊縮，但其決策通常較慢、很可
能在信貸緊縮已然產生負面影響之後才會做出反應。銀行會將表外資產移回表內，不良貸
款可能增加，信貸緊縮可能導致其資產擴張放慢、資產質量惡化，在此過程中銀行可能會
遭受很大損失。
隱藏在銀行間市場中的信貸違約可能會造成更大的麻煩。中國的銀行間市場是一張大而復
雜的網，連接了銀行、非銀行金融機構甚至大型企業。若這個市場上出現違約事件，則很
可能經由弱小的中小銀行或非銀行金融機構傳導至大型銀行，帶來支付危機或利率大幅上
升。因此，央行需要特別警惕地監控和管理異常的短期資金需求，並與其他監管機構更密
切地合作。
銀行或整個金融系統發生危機的可能性非常小
盡管某個信托或其他影子銀行信貸違約事件可能會在信貸體系中引發連鎖反應，導致信貸
緊縮並令部分機構遭受大額損失，但我們認為銀行或整個金融系統發生危機的可能性非常
小。
首先，決策層仍然重視保証平穩的經濟增長，因此為了以防投資者失去信心，很可能會要
求銀行和其他相關金融機構為各類信托或理財產品兜底，包括逐步承擔債務和重組相關資
產。同時，監管機構可能會被要求放寬銀行貸款的各種限制，且央行可能會被要求放鬆流
動性，以抵消信貸緊縮的影響。
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其次，銀行擁有充足的流動性。雖然市場普遍認為中國銀行的實際不良貸款遠超其賬面價
值，因此資本金並不充裕，但銀行仍持有總體穩定且成本較低的存款，因而有足夠的流動
性。中國儲蓄率較高，但金融市場尚在發展中，而資本賬戶仍受管制，這意味著多數儲蓄
仍放在銀行存款中（一旦投資者對影子銀行市場失去信心，該市場的儲蓄也/或將回流為
銀行存款）。截至2013年底，銀行系統的貸存比平均為70%左右，即便將表外存貸款計算
在內也仍低於80%（圖4）。若央行下調準備金率（目前大型銀行高達20%），銀行可以獲
得更多流動性用以放貸。
第三，政府仍持有全部或大部分銀行股份，為存款提供了隱性擔保。以往政府每次發生危
機時都會都救助銀行，這同樣會提升市場對銀行和政府的信心。
第四，信托公司普遍受到較強的政府管制、且國有成分較高，這意味著違約更可能通過長
期談判和緩慢的重組來化解，而不是靠市場力量快速推動資產減值和一系列的去槓桿。
流動性間歇性收緊難以避免
既然中國的銀行體系有足夠的低成本資金，那麼過去幾個月銀行間市場利率為何不時攀升
，央行為何頻繁注入流動性？
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中國的銀行間市場利率通常波動較大，尤其是當央行開始收緊信貸的時候（圖5）。這主
要是因為貨幣市場自身和央行的流動性管理都不夠完善。更為重要的是，目前央行仍主要
依賴數量型的政策工具，尚未培育出短期基準利率來穩定金融體系的各種利率和市場預期
。
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最近反復出現的流動性緊縮是結構性和季節性因素雙重作用的結果，而非來自銀行體系的
流動性危機。正如我們在之前的報告中提到的（詳見我們1月7日的報告《最重要的一張圖
──2014年三大問題的關鍵線索》；以及1月10日《利率市場化之下的利率走勢及對經濟
的影響》），利率市場化和影子銀行快速發展使得央行的流動性管理面臨著更大挑戰，央
行試圖適當地收緊信貸、減緩加槓桿的速度，但政策微調的度時常把握不好、引起了市場
比以往更大的反應。外匯流入和財政放款節奏的變動，以及缺乏及時有效的公眾溝通和部
委間的協調，都為其流動性管理增添了復雜性，季末和年末等季節性因素也是造成周期性
流動性緊縮的重要原因。圖6表明，央行通常在春節前大規模投放流動性，而在節後收緊
流動性。
由於中國自身的金融自由化所面臨的國際流動性大環境更趨復雜，我們認為今年銀行間市
場流動性的間歇式波動將難以避免。除此之外，影子銀行信貸違約風險上升也是一個重要
因素。雖然近期內應不會有嚴重的信用風險事件，但市場已經在對更高的信用風險做出反
應，這可能會推高信托產品和低評級信用債的收益率。融資成本上升可能增加影子信貸市
場上主要借款人（地方融資平台、採礦和原材料公司，以及房地產公司）的脆弱性。
這將如何影響我們的預測?如我們之前強調的，流動性和信貸波動是2014年中國經濟面臨
的最大風險。不過，我們仍相信決策層將會保証適度的整體信貸增長（社會融資規模余額
增長15.5%以上）以實現其經濟增長目標（7.5%）。因此我們維持2014年GDP增長7.8%的基
準預期，但實現這一結果的過程或許並不那麼平穩順暢。
對於市場而言，流動性和信貸的波動不是好消息。中國的股票投資者主要擔心融資成本上
升導致企業盈利下行，以及（或者）信貸增速大幅放慢拖累企業銷售收入，其他一些投資
者則糾結於經濟和金融體系不時暴露出的系統性風險。盡管我們認為後者不太可能發生，
但對這方面的擔憂仍會抑制相關板塊的表現，尤其是與大宗商品相關的。
3.新聞連結:
http://chinese.wsj.com/big5/20140130/OPN101722.asp?source=UpFeature
4.備註:
比起邊緣化更嚴重的問題在於貿易協定對於經濟危機的擴大性.........
http://gaea-choas.blogspot.tw/2008/08/blog-post_12.html
二十世紀是永久抗爭的第一個世紀
「我們面對的是持續的抗爭！」薩米爾˙阿敏沉重地說，真正的民主應是「均富平等」，
面對資本主義造成的問題，應由「社會主義全球化」來解決。過去對社會主義的實踐都是
線性思考，「也就是先達資本主義才向社會主義靠攏」；但薩米爾˙阿敏認為這是未理解
「中心與邊陲地帶不能分開」的謬誤。
1917年前，列寧樂觀以為社會主義思潮會漫延到西方，但顯然沒有，反而漫延至東方及更
邊陲的社會，如中國、印度、俄羅斯、古巴。尤其中國比俄國更有條件發展社會主義，不
論歷史文化條件，以及當時帝國主義的侵略，都使得「社會主義」與「解放國家」被結合
起來。
他透露，資本主義擴張時勢必遇到經濟發展層面外的困難，而造成發展的不可持續性，「
夢想讓全國人都是中產階級是不可能的夢想」；但許多邊陲國家雖有意識，卻又以複製方
式試圖追趕歐洲的生活水準，在政治意念跟價值觀都不同的情況下，自然難以成功。
薩米爾˙阿敏認為，若這些暫時的「邊陲國家」以社會主義國家之名運作資本主義，只會
出現「平等的幻象」。他覺得解決目前全球面對的問題，出路在於注意社會需求，「也就
是不要壓制、剝削」。對薩米爾˙阿敏來說，「人民」是「全球的弱勢者」，若繼續臣服
於資本主義全球化的邏輯，更多政治危機將不可避免。