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利率自由化與中國金融大地震
王伯達
中國人民銀行在今年7月19日宣布了全面開放金融機構貸款利率管制、9月6日重啟國債期
貨、12月9日開放了同業存單業務，近期預料即將推行的就是銀行破產條例與存款保險制
度。而這些政策最終的目標就只有一個，那就是在《三中全會全面深化改革若干重大問題
的決定》所提到的「利率市場化」，而利率市場化的過程將會為中國金融市場帶來一場大
地震並改變中國銀行業的產業結構。
在《決定》中提到：
完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關係的國債收
益率曲線。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全
宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。
以中長期的觀點來看，利率市場化對於中國的經濟發展是有正面幫助的。
因為中國目前扭曲的資金配置與金融亂象正是因為政府管制利率的結果。比如長期以來因
為有著存款利率上限的規定，使得存款報酬遠遠跟不上物價上漲的水準。而當存款戶無法
獲得合理的存款利息時，便會將資金投入能夠獲得更高名目報酬的商品，例如房地產，而
這也成了房地產泡沫的主要原因之一。此外，中國「影子銀行」的理財商品問題也是因此
而來，其他各種以高利率為名的詐騙或吸金行為更是層出不窮，台灣在1980年代所發生的
「鴻源吸金案」也正是源自於高度管制的金融市場。
只不過長期有利的調整，在短期來看卻可能釀成危機。
中國在2008年的四萬億刺激方案推出之後，金融體系的積極貸放行為就沒有停止過，這也
造成了中國銀行體系的存貸比及資本適足率均瀕臨法令規定的限制水位。在這樣的條件下
，若開放存款利率上限的規定，可以想見各家銀行必然會開始提升利率以吸引存款，這麼
一來，對中國的金融體系將會產生兩方面的影響。
首先，銀行業的利差將會大幅縮減，這麼一來銀行股股價將會出現明顯的調整，而這對於
中國銀行業過去藉由資本市場籌資以提升資本適足率的方式將會大打折扣，不僅僅銀行業
失去了投資的價值，連帶著貸放能力也會受到影響。此外，當存款利率上升之後，部分存
戶很可能就不再選擇理財商品作為投資標的，這麼一來中國「影子銀行」的資金將會逐漸
流失，而影子銀行背後所代表的房地產與基礎建設也會因此缺乏資金的推升而崩潰。
這樣的發展趨勢，其實我們從阿里巴巴「餘額寶」的推出效應就可以理解。這項服務剛推
出時，年化收益率為5.467%，遠高於人民幣活期存款的0.35%以及五年期定存的4.75%，因
此吸引了許多民眾將資金轉入，短短五個月就讓合作的天弘貨幣基金規模突破1,000億人
民幣，並成為前十大的基金公司，而在這之前他們還是一家規模排不進前50名的虧損基金
公司。
利率市場化之後，不僅僅是銀行之間爭奪存款的競爭，面對互聯網金融的各種理財商品，
必然會拉高整體市場的存款利率，這對於目前以壟斷式高利差為主要收入的中國銀行業來
說絕非正面的訊息。
而中國未來在金融業的改革還不僅於此，諸多的開放政策都會加深銀行業的競爭。例如民
營銀行的開放就是一例。
目前中國的銀行體系幾乎都掌控在政府手中，這也造成了貸放資源不平均的現象。許多國
營企業能夠輕易的拿到大部分的貸款，但中小企業卻沒有辦法拿到營運所需要的資金，因
此，開放民營銀行可望有助於緩解這樣的現象。然而民營銀行的開放也加劇了銀行間的競
爭。除了前述存款利率可能因此更進一步的上升之外，貸款利率也會因著競爭而下降，銀
行業的利差將會縮減，而這將會侵蝕銀行的獲利並影響後續的貸放能力。
而中國政府也正在擬訂銀行破產條例以及存款保險制度。這樣的措施開放後，衝擊最大的
就是中小型的銀行，因為當銀行的安全性不再是由國家保障，而是必須各自負責的時候，
存戶必然會優先選擇大型銀行，這麼一來中小型銀行的存款流失問題就會更為嚴重，只能
夠繼續的拉高存款利率，當然經營績效的滑落就無法避免了。
以台灣的經驗來看，金融自由化的過程中也發生過許多問題。
台灣的利率市場化、銀行民營化及開放資本帳多完成於1980年代末期到1990年代初期。
1987年7月，台灣政府修改了《管理外匯條例》，在那之後台灣中央銀行不再強制結匯，
而是讓民間可在一定的規範內持有外匯。由於在修改外匯管理條例之前，台灣央行所採行
的是釘住美元的固定匯率制度，因此外匯存底出現快速的累積，對內出現了房地產與股市
的泡沫危機，對外則是美國頻頻施加壓力希望新台幣升值，也因此，最後台灣政府只得開
放資本帳並放寬新台幣的浮動區間，最終讓新台幣在短時間內出現了大幅度的升值。
在新台幣大幅升值的初期，例如在1986年到1987年間，金融帳是呈現大量流入的現象，這
與中國在2005年匯改之後是一樣的。這些資金的匯入多是著眼於新台幣未來的升值空間，
同時也推動了股市與房地產價格的上漲。然而自1987年開放資本帳後，在1988年到1990年
之間，金融帳流出的金額是逐年遞增，台灣的外匯存底在1988年到1990年間則是出現連續
三年減少的現象，這也說明了這三年間台灣基礎貨幣的投放是減少的，而連帶的讓廣義貨
幣年增率也快速降低，台灣的股市萬點泡沫於是就在1990年破滅，房地產泡沫則是兩年後
破滅。
而台灣在利率市場化以及開放民營銀行的過程也衍生了一些問題。台灣政府於1989年修改
銀行法之後，完全實現了利率的自由化。並於隔年開始接受新銀行的申請，且於1991年核
准了15家新銀行。如同我們前述所作的分析，開放民營銀行加入後，市場的競爭必然會更
為劇烈，而這將會影響銀行業的獲利能力。而不論是從淨值報酬率或資產報酬率來看，台
灣銀行業的獲利能力都在逐漸的下滑，其中國營銀行由於失去了過去寡佔的特許優勢，下
滑的幅度也相對較大。
也因此，隨著中國未來持續進行金融產業的開放與改革，那麼我們可以想見的是中國銀行
業的寒冬就要來了。它們需要很長的一段時間來調整收入的結構並試圖在激烈的競爭當中
生存，而銀行也會率先避開高風險低利潤的貸放業務，例如房地產就是這樣的項目，影子
銀行的資金來源也會開始縮減，那麼，對於中國已經高漲的房地產泡沫以及各種產能過剩
的行業來說自然是相當不利的，而屆時的壞帳問題又會再進一步回過頭來影響中國銀行產
業的表現。
簡單來說，從投資的角度來看，我們已經可以跟中國銀行業說再見了，就如同20多年前台
灣的金融股一樣。即便中國銀行業現在的價格相較過去已屬便宜，然而未來恐怕是沒有最
便宜，只有更便宜而已。