人口老化捅出經濟大黑洞
低利率、低成長、高通膨將成新常態
隨著嬰兒潮世代一個個退休，低利率、低生產、低殖利率與老化人口之間的關係也逐漸被
連結起來；退休人口增加確定會是通膨因素，並進而阻擋另一次危機嗎？
美國聯準會有預感：在國民壽命提高、生育率下降，導致老年人口比率上升、全球人口結
構丕變之下，中央銀行無力長期升息。這是聯準會經濟學家今年10月報告的結論：人口結
構的改變，顯示低投資、低利率、低成長會長期滯留，美國經濟已進入一種新常態。
報告發布後漣漪不斷。聯準會副主席費雪指出，美國利率走低，部分原因非聯準會所能控
制，人口平均年齡上升，可能推升美國經濟中的家庭儲蓄。
過去數10年，西方國家的人口穩定老化，是造成利率處於歷史性低點的原因，這是共識；
但投資人和經濟學家對這個模式會如何演變，意見分歧。政府如何處理老人問題，其效應
將超乎道德和社會範圍，最終也會決定能否扭轉惡化中的貧富不均，以及全球能否躲過低
利率、低成長問題。
人口結構改變 衝擊經濟
瑞銀首席經濟學家馬格納斯（George Magnus）說：「人口老化是非常情緒性的問題─誰
來照顧奶奶？而從經濟角度來看，它既黯淡又難解；但人口結構非宿命，我們需要政治勇
氣來解決問題。」諸如延後退休、鼓勵長照和包納更多移民等措施，都可能緩和人口老化
的衝擊。
因此不難理解，人們工作時都會存錢，直接或是透過年金計畫購買公債，造成殖利率下壓
；退休後，人花的比存的多，而人生晚期醫療等花費比任何時期更大，壽命延長將使情況
變本加厲，推升殖利率。
人口結構改變，對勞力市場的影響也非常顯著。勞動人口比率高時，職業競爭亦高，勞工
的談判力因而削弱、薪資和通膨皆低。通膨是債市的重要推手：低通膨時，投資人接受公
債的低利。因此，高就業率時，傾向把利率壓低，而退休人口增加時，將會把利率推高。
聯準會的報告認為：自1980年以來，人口這單一因素就占實質自然利率及國內生產毛額（
GDP）成長下滑的1.25個百分點。這種說法令人吃驚，因為這暗示，過去35年來經濟成長
下滑，不是貨幣或財政政策，也不是科技或其他產能有所改變，幾乎都是人口因素使然。
由於嬰兒潮世代準備退休、儲蓄活動增多；而美國經濟遲緩，股市與債市卻長處牛市；可
見，當嬰兒潮世代老化時，貧富不均也將升高。此外，資產價格上升，提高了有積蓄者的
財富，而其他人因為沒有磋商籌碼，薪資始終低處盤旋。
投資人和交易員都將這項報告謹記在心。伯朗兄弟投資銀行（Brown Brothers Harriman
）外匯策略部門負責人錢德勒表示，傳統理論認為貨幣或財政政策可以提高總需求，人口
結構假設說則讓人感到沉重。他說：「美國的勞動人口未來二三十年不可能增加，這表示
低成長、低利率會持續一段長時間，這也是新常態的現實基礎。而且，美國這種勞動力人
口結構，也出現在歐、亞國家。」
接下來就有些眾說紛紜。去年摩根士丹利一組經濟學家認為，退休族膨脹將透過降低貧富
不均、推升利率、提高均衡成長率，扭轉數十年來的趨勢，並謂「老人和兒童都是經濟中
的通膨因素，只有勞動人口是通縮性質」；勞動人口縮減時，通膨可能回來。
貧富差距 愈來愈惡化
他們認為，壽命長、人生晚期花費多，只會增加消費。同時，住宅也是問題，「國家富有
，老人會留在已有的房子裡，不會去和兒女住；他們已是有屋族，不會輕舉妄動。」如此
，老化社會意味著房屋投資增加。
摩根士丹利這項報告的主持人、英國央行貨幣政策委員會前委員古哈特（Charles Goodha
rt）說：「我們預測，政府和老人締定的年金和健保合約會繼續下去。」不過，許多經濟
學家質疑這項推測。老人若被迫接受差一點的方案─延後退休、健保醫療減少、負擔增加
，那麼利率就會停在低點，經濟也會困在新常態中。未來既不確定，勞動人口就必須趁著
工作時多存錢，工作愈久、儲蓄也愈多。
太平洋投資管理公司經濟學家費爾斯（Joachim Fels）指出：「你若細看數據會發現，人
愈來愈晚退休，而大部分儲蓄是新近退休族所擁有；說得誇張一點，這些人是全球的華倫
．巴菲特，但的確有很多人如此。」
富裕階級發現繼續工作不難，花錢意願也較低；因此，費爾斯認為，老化對市場效應因而
沖淡了。他根據所得將美國的勞動力分級，指65歲後是勞動參與力最上層20%的人口，而
此現象在過去20年激增，且此趨勢可能持續。
年金縮水 改革阻力大
許多國家的年金供給不足，使問題雪上加霜。中國沒有什麼社會安全網；美國的401K年金
計畫的投資報酬率令人失望，許多人到了65歲儲蓄不足，沒有其他選擇，只好繼續工作；
許多國家已不再提供保證的年金數額，要求員工自己承擔年金不足的風險，儲蓄的誘因自
然提高。
摩根士丹利報告成員之一的普拉罕（Manoj Pradhan）認為，對退休族跳票，在政治上是
困難的，這顯示人口結構曲線向低儲蓄傾斜的時間可能延後，卻無法避免。他說：「在日
本，政府無法食言，因為老年人是選票中的主力。」
普拉罕說，老年人的勞參現象，20年前開始彈升，但並未跟上平均壽命延長的步伐，尤其
是在西歐國家，過了65歲還在工作是罕見的。他表示：「退休年齡與平均壽命之間的鴻溝
與日擴大，退休年齡延後並未跟上。」
西班牙與法國等歐洲國家，大可拉高退休年齡，但歐元區爆發危機時，希臘政府在解除退
休年齡限制遭遇強烈反應，顯示執行面的艱險。在美國，許多企業與市政府的年金計畫顯
然將跳票，不過年金基金砍年金之議卻遭法院制止。各方均承認，要讓政府對退休族的承
諾動大刀非常困難。費爾斯的說法是：「提高領取年金的年齡將壓低利率，同理也適用於
削減支付。有的人稱此為『年金改革』，有的人乾脆說是『跳票』。」
馬格納斯認為，辯論有中間地帶，表示不同的「因應機制」緩和了問題；例如日本鼓勵長
照、婦女工作的改革計畫，但靠移民解決問題，卻可能導致技術人才不足問題。
他警告說：「稀少，在資本主義裡吃香，而勞工會漸漸變得稀少。」他強調，低利不會是
長期現象，「相對於資本的勞力報酬會提高，從而轉變為一種重新分配的機制。這不會在
未來12個月裡發生，但這是一種合乎邏輯的結果，最終還是意味著利率揚升。」
http://www.wealth.com.tw/article_in.aspx?nid=9234&pg=3