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美國60年代有一部經典電影《誰來晚餐》（Guess Who's Coming to Dinner），背景是美
國的南部，當年社會風氣保守，只有至親好友才獲邀到家裏晚餐，因此某天餐桌上若出現
不速之客，就意味有事發生，所以「誰來晚餐」是一個大問題。對於現在的內銀股，大問
題就是「誰來買優先股（preferred stock）」。
內銀股昨天起陸續公布業績，但市場已並不特別緊張，皆因在目前低氣壓下，內銀股普遍
「破淨」（市賬率低於1倍），平均市盈率僅約5倍，就算業績好一點或差一點，對估值的
影響亦很有限。相對來說，市場更關心內銀的潛在壞賬及資本不足問題，而這兩大問題的
化解，都繫於優先股身上。
《試點辦法》規條畸形
中證監上周五公布了千呼萬喚的《優先股試點管理辦法》，基本上是為了內銀股而度身訂
造。在該《試點辦法》之下的優先股，可說是畸形的優先股，跟本港或歐美有很大分別。
首先，主要只准許上證指數的50隻成分股發行（另還准許企業發行優先股以進行收購或減
少資本，但這方面影響不大），而該50隻成分股當中，銀行及金融機構按數量佔近四成，
按市值更超過七成。
其次，上述上市公司發行的優先股，不准設有可換股條款，以免市場擔心優先股將會攤薄
股本。這等於把優先股的兩大特色之一廢了武功，一隻無法換股的優先股，只能享受定額
的利息回報，其實跟債券沒什麼分別；但當企業陷入清盤時，債券的償付次序卻先於優先
股【圖、表】，那麼優先股如何吸引投資者購買？
舉例說，2008年金融海嘯後，股神畢非德正是透過認購優先股，入股高盛、美國銀行及通
用電氣（GE）等大企業，該批優先股除了提供高息率，還設有換股條款，一旦正股股價反
彈至高於換股價，股神就可套戥或沽出認股權賺取巨利，這正是優先股相對於債券的吸引
之處。假若高盛、美銀及GE當時發行的只是普通債券，股神恐怕未必有興趣。
第三個「畸形」點在於該《試點辦法》為銀行股度身訂造了「特權」：「可根據商業銀行
資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股」。翻譯為地球話
，即是優先股買家雖然不准主動換股，但銀行卻可以設下被動條款，當觸發了若干「資本
監管規定」時把優先股「強制轉換」為普通股。
直接點說，當銀行陷入資金危機，面臨資本金不足時，就可強制把優先股轉換為普通股，
以增厚股本及減少利息開支來應付。但誰都知道，當銀行陷入這種危機時，股價肯定非常
低迷，此時換股對於投資者不單毫無着數，更隨時是「掟錢落鹹水海」。
綜合上述三點，就明白這種「中國特色優先股」對投資者毫無「優先」着數，反而只會「
優先」蝕底，用廣東話講是「死就死先，食就企側邊」，若不提供遠高於債券的息率，將
難以引人「落疊」。但若息率太高，就會蠶食銀行的利潤以至資本金，違背了補充資本的
原意。
「國家隊」料出手買
當然，中證監既然公布此一《試點辦法》，心底裏一定已有買家，不會蠢到造成無人問津
的窘況。世上只有媽媽好，願意這麼蝕底的人，當然只有阿媽，而內銀股的「阿媽」就是
中央機構，包括國資委、中央匯金、社保基金等，亦即所謂「國家隊」。
因此市場目前關注的，正是「國家隊」何時出手，以及屆時認購優先股的具體條款，之後
才可判斷對內銀股有多大利好作用。在靴子落地之前，內銀股恐怕只會繼續浮沉。