土地國家化時的房地產發展模式風險
房地產風暴 恆大對中國地產金融的警示
https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/3728822
恆大事件讓北京政府著手調整房地產業，希望打破長期以來仰賴開發商建構的途徑，創造
一個全新經濟模式，但還未解決前，還須面對消費動力因此虛弱的問題，整體走向未明朗
，台灣各相關金融機構的投資經營策略都須審慎以待。
中國恆大集團自9月初因旗下理財商品無法如期兌付，引爆一系列財務危機後，官方「維
穩」的態度明顯。中國人民銀行近期兩次表態，多提到要維護房地產市場健康發展，維護
住房消費者合法權益，並點名恆大停工問題，以及認為不至於發生系統性風險等，中國陸
續有地方下調房貸利率、加快放貸速度的跡象。如果目前多數分析都認為恆大雖不至於引
發中國版金融危機，但後續如何處理恆大數以兆計的巨額負債，中國政府似乎也傷透腦筋
。
回顧中國這幾十年的發展，房地產業扮演了非常關鍵的角色。據估計，房地產業整體對中
國經濟的貢獻，可能高達四分之一。中國自改革開放允許持有私有房以來，房價持續攀升
，而在房地產業投資後的產值可計算在GDP的情況下，中國各級政府更樂此不疲。最近1、
2年，儘管中央不斷推出壓抑政策，但房地產在中國經濟裡還是扮演著最吃重的角色。
根據英國BBC調查報導，中國的房地產領域占該國GDP的25%至30%，而其他大多數國家，所
占比例還不到這個數字的一半；房地產投資占中國GDP的15%，而在美國，這個數字還不到
5%，中國的家庭財富中80%都是房產，在英國和美國，這一比例可能低於40%。由國際貨幣
基金組織（IMF）等國際機構的估計來看〔圖1〕，近20年中國總負債占GDP比率，從120%
一路攀升至335%，其中以企業與家計負債成長速度最快，而數字也顯示，這些負債的成長
主要來自房地產。
圖1：近20年中國總負債占GDP比率。（圖由台灣銀行家提供）
可以說，中國領先全球的「地產金融」模式，創造了中國經濟的繁榮：不動產業從地方政
府手中批到土地後就可向銀行貸款，再發包給營造業者及預售，循環不已，背後的政商關
係盤根錯節，而蓋出來的房屋是否有人入住，則不是官員所關心，房地產創造經濟的數據
的表象業績才是關鍵。但隨著越來越多爛尾樓跟鬼城的出現，加上近年打房政策的不斷推
出，顯示這種獨特的地產金融發展模式，已經走到了某種程度的極限。地產創造經濟繁榮
的同時也創造了最大的不穩定因子。而恆大事件只是其中一個大冰山。
恆大引資填補高槓桿營運財務缺口
由於恆大是中國最大的高收益美元債券發行人和銷售額第二大的房地產公司，影響層面廣
大。恆大地產在280多座城市擁有1,300多個專案，除了房地產，還有電動車、媒體製作、
礦泉水、主題公園，甚至足球俱樂部等事業。高盛估計，恆大集團最輝煌的時候，大概擁
有200多家境外子公司和近2,000家國內子公司，資產約2兆人民幣，相當於中國GDP的2%。
但這麼大的王國為何崩解得如此之快？其實羅馬並非一日可造，也非一日可毀，有關恆大
債務問題的負面傳聞，多年來一直沒有平息過，包括資金鏈斷裂、公司面臨巨大財政壓力
，甚至被傳多次出售公司資產減債。
如2016年，恆大集團宣布欲借殼「深圳經濟特區房地產（集團）股份有限公司」（簡稱「
深深房」），分拆恆大地產回歸中國Ａ股上市。為此，在2017年，恆大引入了人民幣
1,300億元的戰略投資，但之後恆大地產重組一直困難重重，而深深房自2016年起一直停
牌至今。早有傳聞恆大大量引資，其實只是為了填補高槓桿營運的財務缺口，恆大債務危
機早現端倪。
中國此次積極推行「去槓桿」政策，使採用高槓桿營運模式的房地產企業首當其衝，2020
年8月，中國中央政府正式畫出「三條紅線」：資產負債比大於70%、淨負債率大於100%、
現金短債比小於1倍。踩中紅線越多，負債規模就必須越小，亦即越難向銀行融資，此政
策對嚴重依賴貸款的房地產業是相當大的考驗。
恆大2020年底淨負債率為153%，資產負債比為83.4%，現金短債比0.54，即三條紅線全中
。2020年，恆大出現流動性恐慌，引發相關銀行等金融機構及債權市場的連鎖效應，國際
機構紛紛調降恆大信用評等至垃圾級。深陷債務風暴的恆大集團2021年10月中有3檔美元
債的利息到期，利息合計逾1.48億美元。根據路透社報導，部分境外債券持有人尚未收到
該公司所支付利息，預料後續支付情況明顯不樂觀，違約的機率相當高。此外，恆大還有
更大量的表外負債，使其真實負債遠超想像。9月，多名恆大理財產品投資者包圍恆大在
廣東深圳的總部大樓抗議，即是一例。翻開恆大2021年中期業績報告，在流動負債一欄中
，部分應付帳款及票據等指標下的數額遠遠超出有息負債總額。根據惠譽信評公司（
Fitch Ratings）估計，恆大約有5,720億元人民幣的借款，是由銀行和其他金融機構所持
有，加計其他間接負債，總金額可能接近6,670億元人民幣。
房地產問題升高中國金融業風險
恆大事件對金融體系而言，也映射出房地產業的問題已急遽升高中國金融業的風險。根據
勤業（Deloitte）報告〔圖2〕，2021年上半年，中國主要大銀行的房地產不良貸款（逾
放及呆帳等）多出現暴增；其中大行庫，如工商銀行大增96%，建設銀行上升28%。
圖2：2021年中國主要銀行的房地產逾放及呆帳出現暴增。（圖由台灣銀行家提供）
以恆大本身而言，有息負債涉及銀行類金融機構就有128家，借款餘額為2,323億元人民幣
；涉及非銀行類金融機構121家，借款餘額為3,684億元人民幣；涉及境內公司債券496億
元人民幣，境外債券1,852億元人民幣。其中，民生銀行對恆大的放貸規模占該行貸款組
合比達0.8%，而且民生銀行對房地產業的放貸總額占總貸款額接近12%，皆居所有銀行之
冠。野村經濟學家陸挺直言，「市場應對中國可能糟於預期的增長降速、更多貸款與債券
違約，以及金融震盪做好準備」。
中國行業擴張模式需要進行改變
2020年既有新冠疫情，又有美中貿易戰、金融戰，這直接帶來政策緊縮、規範與控制力道
加大。這一系列的調整，讓很多野蠻式擴張的行業如：房地產、互聯網、金融等，都需要
踩下剎車。順風時，原先的商業模式或高槓桿發展，是加速成功的利器。但是在政策轉向
時，原先成功的利器就變成了毒藥。中國的野蠻成長模式越來越難走。
即使以恆大為首的房地產業泡沫可以在金融業拉起防護線，不讓火勢蔓延形成金融風暴，
接下來還是要面對房地產消退後，經濟成長動能不再的現實，從實際供需來看，中國的房
地產不太可能再上漲；而官方也不敢讓跌幅太大，否則還是會爆發房貸違約潮；即使維穩
得很好，沒有大規模違約，也要面對房地產不漲以後，消費動力長期虛弱的問題。
我國金融機構在良好的風險管理把關下，銀行證券保險共計恆大曝險金額僅22億元新台幣
，以投信境內基金較多，但整體比重極低。可說幾乎是全身而退，但未來中國金融整體風
險走向未明，我國金融機構在中國的經營策略勢必需有更審慎的評估與調整。
（本文摘自2021年11月份《台灣銀行家》月刊，撰文：蘇偉華、傅清源）