一、引言：QT的問題與論文總覽
Fed這個月開始將QT(縮表)翻倍，每個月從市場收回950億美金的錢。
預估會在2到3年內，收回2.5兆美金。
https://i.imgur.com/9fBkomF.jpg
然而在歷史上，QT卻幾乎都沒有縮表到原有的預期，
在那之前就會停止了。為什麼？
最直接會想到的原因是Fed會怕緊縮過度而造成經濟衰退。
然而還有很重要的另一點，卻比較少想到：”流動性”。
https://i.imgur.com/wxXB3jy.png
今天要看的論文內容就是討論QT對流動性影響，標題就叫：
為什麼央行縮表是困難的任務 ？
(Why Shrinking Central Bank Balance Sheets is an uphill task)
是八月底Jackson Hole會議時，
由各名校教授與NBER成員所提出的論文，非常的新。
https://i.imgur.com/IRQquME.jpg
本篇論文的下載連結放在這邊，歡迎參考。
https://pages.stern.nyu.edu/~sternfin/vacharya/public_html/pdfs/ACRS_liquidity_ALL_v30-CLEAN.pdf
一共有58頁，內容很硬，我會萃取有用資訊並給出我的想法。
文長，我也有拍影片版本，放在簽名檔，歡迎參考。
二、銀行資產負債表與近年來的變化
在看論文前，先大致了解銀行的資產負債表。
如圖是簡化版的資產負債表，裡面有本文主要探討的四個項目：
資產側的Credit Line (信貸，白話就是各類貸款，天期比較長)
、Reserve(銀行準備金，白話就是現金)。
另一邊負債側的Deposit(存款)又可分為：
Demand Deposit (活存，短時間的存款)以及
Time Deposit (定存，長時間的存款)。
https://i.imgur.com/WSym5BM.png
了解本文的專有名詞後，接著來看過去QE與QT的時間段。
作者一共分為六個時期，分別是圖中的虛線處：QE1、QE2、QE3，
以及QE停止(2014)、QT開始(2017)與QT結束(2019)。
https://i.imgur.com/wgjw7z8.jpg
接著來看市場”整體”的準備金(Reserve，白話就是錢)，
與”整體”銀行的信貸(Credit Line)和 存款(Deposit)變化。
如圖是信貸與存款對市場上整體準備金的比例，兩者的走勢亦步亦趨，
在2008年後逐步下滑直到QE停止。
https://i.imgur.com/ht1gV8P.jpg
其實很合理啦，因為QE就是讓市場的錢越來越多。反之亦然，
QE結束後到QT時期，兩者的比例就開始上升，
因為QT讓市場上的錢越來越少，同時銀行也沒有停止擴大放貸的腳步。
再深入將存款細分為活存(Demand Deposit)與定存(Time Deposit)，
不同上張圖表，活存與定存在緊縮時期有截然不同的表現。
在QE停止到QT停止這五年內，短天期的存款大幅飆升，
長天期的存款則相對穩定。
https://i.imgur.com/4N7WO0X.jpg
然而在緊縮時期，這會對銀行與市場帶來一個很大的問題：流動性衝擊。
三、對流動性成本的衝擊
在講衝擊前先簡單說明銀行的獲利模式：借入投資人的存款，
給予比較低的利息，放貸各種貸款出去，收取較高的利率；
用這個方式去賺取中間的利差。
如圖極簡化的例子：從存戶手中拿到100塊給1%利息，
再放貸100塊出去收3%利息，銀行就有2%的利差可以賺。
https://i.imgur.com/SQWmGuP.jpg
寬鬆情況下，這模式沒有問題，但在緊縮時期，
當短天期的存款比例大幅增加時，就會有問題了。
一樣用上圖的簡單例子：因為一般信貸的時間較長，這邊假設是10年；
短期存款較短，假設是1年。當一年到期時，
銀行要還投資人本金加利息共101元。但手上只有50元 ，
(這邊忽視Basel協定、資本適足率那些，只是說明概念)，
信貸那邊還沒到期，所以只能收利息3元，
也就是說銀行還要搞到48元才能償還。
所以銀行必須要到市場上借錢，利差的商業模式才能持續下去。
https://i.imgur.com/ihmrmmY.jpg
借錢就會有成本，作者衡量流動性成本的方式是使用：
EFFR (Effective Fed Fund Rate，聯邦資金利率)減掉
IOR(Interest on Excess Reserve，超額準備金利率) 。
由於這詞很長，以下簡稱資金利率。
如圖作者將整個市場的準備金與資金利率(EFFR-IOR)跑回歸，
可以看出些微負相關性。
https://i.imgur.com/XBa4B4o.jpg
若將準備金經由信貸與存款調整後，
則能看出高度負相關。其實這道理非常合理直觀：QE一直印鈔票時，
市場的錢變多，要借錢進來就會比較便宜；相反，QT時，
市場的錢越來越少，要借錢進來就會越來越貴。
https://i.imgur.com/GU70rhF.jpg
然而，由於QE釋放出新的準備金，數量無法均衡的分配給各家銀行，
每家銀行的資產與負債的到期日也可能不匹配(Mismatch)，
以及Fed一次收回太多資金，就有可能導致整個金融體系的錢不夠用了，
借錢需要付更多，而導致資金利率大幅飆升的流動性危機。
例如在2019年9月與2020年疫情都曾經發生過：
SOFR (Secured Overnight Financing Rate抵押隔夜借貸利率) 急升，
導致Fed必須立刻救市，把額外的流動性(錢)灌進市場。
https://i.imgur.com/fnbU7V1.png
四、為何銀行不改善、現在與之前QT有何不同
那為什麼銀行明知道QT時，市場上的錢變少了，
卻還不延長自己的存款期限呢？作者提出了三個原因。
第一：銀行業務的慣性 (Momentum)。銀行部門習慣了之前的作法，
不斷擴張，而不隨著市場整體準備金下降減少信貸發放與短期存款。
第二：道德風險 (Moral Hazard)。他們知道這樣會有問題，
但之前Fed都有救市，所以之後有問題的話也會救，那何必縮手呢？
第三：監管問題使得從存款的方式取得準備金更加便宜。
https://i.imgur.com/sIVvAUM.jpg
經過2019、2020年的流動性危機，Fed除了當下灌錢進入市場，
難道金融體系現在沒有更好的應對QT了嗎？作者提出了兩點不同。
第一個不同：從去年3月開始，
Fed的逆回購交易(Reverse Repo Transaction)就不斷增加。
目前看維持在2兆左右。
https://i.imgur.com/RhpDWdW.png
然而，隨著縮表，逆回購的金額也會降低，
連帶使得市場整體的準備金對流動性債權(信貸+存款)也降低。
當個別銀行的準備金也跟著下滑時，他們卻沒有降低流動性債權的話，
流動性危機就容易產生。
https://i.imgur.com/cWblWsR.jpg
第二個不同：Fed在去年設例了常設回購機制 (Standing Repo Facility)，
它允許機構用高品質抵押品向Fed借更多準備金。
雖然理想上這可以解決個別機構的流動性問題，
但如果有機構在危機時期大量囤積流動性的話，
最後Fed還是不得不像2019年或2020年那樣子再次干預市場出手相救。
https://i.imgur.com/A1pO1cR.jpg
五、論文結論
以上是質化內容的總結。
論文中還有約一半內容是用複雜的數學與統計去佐證觀點，
就像是圖中這樣的表格。由於太過複雜 ，這邊按下不表，
有興趣多了解的朋友，請看第一段引言的連結。
https://i.imgur.com/Wu4kdWv.jpg
這邊我直接拉到論文最後一頁的結論：
作者再次總結了核心觀點：QE時期，當市場上的準備金大幅增加時，
活存的比例也會大增而讓銀行的整體負債更快到期，
不論是從整體看還是個別銀行看都是；同時在資產端，
銀行也會發行更多的貸款，通常較活存的期限長。
然而在QT的時候，這樣的趨勢也沒有太大改變。
這就會導致流動性緊縮、甚至流動性危機的發生。
這樣的趨勢也使得金融系統更加依賴Fed的政策(與救援)。
https://i.imgur.com/U8CA0Fn.jpg
六、那QT會對股市造成多大影響呢？
由此論文可看出，流動性的確會是Fed在執行QT時會面對的一大難題，
但往往人們會沒看到這點。
另一個常被想到的難題則是經濟是否能承受得住持續的緊縮政策。
回看過往，QT的毎次預測也都會過頭，沒有一次達得到目標。
兩大原因搭配歷史經驗來看，Fed這次無法QT到底的機率的確很高。
https://i.imgur.com/dhMuGDr.jpg
那這次QT具體會對股市造成多大衝擊呢？以下是我的計算：
假設一年後，也就是明年八月底，Fed就會停止QT。
目前的計畫是每個月QT 950億，如果額度都有達成，
則一年會縮減1.14兆美金。
但講絕對金額好像有點懸，有沒有可類比的衝擊數據呢？
這邊引用兩家投行的看法：首先，
中金指出2023年縮減1.14兆美金約等於升息1.25%到1.5%之間，
我取中間值1.375%。
https://i.imgur.com/c8Odgr1.jpg
另一家法興的策略長Soloman則認為，要QT 3.9兆才能把通膨壓回2%。
這樣QT 的額度等於升息4.5%；換句話說QT 1兆1400萬美金 = 升息0.99%。
https://i.imgur.com/rIPO3rx.jpg
我將中金與法興的計算平均後，約等於升息1.18%。
所以未來一年QT給市場的衝擊，大約等於升息4-5碼，給大家參考！
最後再次感謝本篇論文的作者：Acharya等人提供優質內容！
另外，由於這次論文很硬，我可能在翻譯或見解地方有誤。
如果你有不一樣的想法，也歡迎在底下留言不吝指教！