※ 引述《hipya ()》之銘言：
: 1. 標的：UPST
: 2. 分類：多
: 3. 分析/正文：
: Upstart在Q2財報後大幅上漲 雖然當前foward PE看起來很高
: 但考量到獲利處於爆發增長的階段
: 我們仍然可以預期市場會給出非常高的P/E 也就代表股價上行的空間仍然非常巨大
: 回到Upstart 業務簡單明瞭 就是利用AI/ML 來取代傳統FICO score的模型來進行信用
: 評級 進而提升放貸的效率 創造雙贏的局面
: 而Upstart正處於風口浪尖的位置 原因如下
: 1. FED從2020年開始的QE釋放大量現金到市場上
: 2. 低利率的環境
: 3. 疫情緩和下的經濟復甦
: 銀行手握大筆現金等待放款 市場上也有大量借款需求來做投資或商業行為
: 因此Upstart的solution可以說是恰好符合當前經濟環境的需求
: 詳細的業務和TAM可以參考公司的presentation
: Q2財報 因為營收和獲利大幅超出預期 也宣告Upstart的爆發增長已到來
: 股價從財報前140到今天290 翻了1倍
: 我就來簡單的預估一下Q3 Q4的營收和獲利 以及股價還有多少的增長空間
: 先來看一下管理層Q1的時候 怎麼給Q2預期
: 營收150~160M / adjust net income 21~25M
: 但Q2實際的結果
: 營收194M / adjust net income 58.5M
: 由於實際數字與管理層給出的指引落差太大 我假設管理層是故意給出較低的預期
: 並且實際上知道營收和獲利大概落在哪個level
: 當然現在大部分成長股都是走這種低指引的模式
: 我們拿預期營收160M來計算 代表實際營收194M比指引高出34M 也就是21%
: adj net income我們用營收占比來思考 指引給出25M佔營收160M的15.6%
: 但實際上卻是58.5M佔營收194M的30%左右
: 前面提到 由於管理層最清楚公司的營運 + 故意給出較低預期
: 我們可以用Q2實際與Q2指引的差距來帶入到Q3指引 預估出Q3可能的營收和獲利
: 公司Q3的指引 營收205~215M adjust net income 28~32M
: 這邊公司給出income佔營收比為32M/215M = 14.8% 跟當初Q2指引非常接近
: 因此我們可以假設實際income佔營收比與Q2相同為30%
: 實際營收比預期營收高20% 也就是258M
: 實際income為77.4M
: Q4的部分還沒有指引 但我們觀察一下QoQ的營收增長
: 2020 Q3 65M
: 2020 Q4 87M growth 33.85%
: 2021 Q1 121M growth 39.08%
: 2021 Q2 194M grwoth 60.33%
: 2021 Q3 *258M growth 32.99%
: 我們可以看到除了Q2的營收爆發增長60%外 2021Q1以前營收增長在30%~40%
: 但最重要的是2021Q3 如果用我們估算出來的營收 增長也在33%左右
: 我認為這個數字還算合理 第一是因為Q2的爆發已經墊高營收的基期
: 因此能夠維持爆發前30~40%的增長也已經非常可觀
: 我們假設Q4繼續維持30%的QoQ增長 可以得到營收為335M income一樣佔比30% = 100M
: 最後來統整一下數據 預測FY21 adjust eps
: 2021Q3 adj.income = 77M adj.eps = 1.3 (shares用公司給的59.5M計算)
: 2021Q4 adj.income = 100M adj.eps = 1.69 (假設shares仍然為59.5M)
: FY21 adj.eps = 0.22+0.62+*1.3+*1.69 = 3.83 (*號代表預估)
: 目前股價290 換算下來P/E = 75
: 假設FY22 QoQ增長降為20% 計算下來全年營收剛好翻倍 1.8B
: adj.income假設仍然維持30%左右(545M), shares稀釋5%(62.5M), 則adj.eps = 8.7
: 代表FY22 eps增長為127%
: 我們就用120 P/E來計算FY21可能股價為 120*3.83=460
: 也就是半年內還有50%的上漲空間
: FY22 我們用100 P/E來估算的話 目標價為 8.7*100=870 還有2倍左右的漲幅
: 當然P/E的認定見仁見智 只是我自己認為至少不會低於eps的成長率
: 4. 進退場機制：
: 穩穩拿著 除非增速不如預期 或者財報暴雷再退場
: 目標價會隨著後續的財報數字做修正
Upstart Q3財報 雖然營收同比大幅度增長 但實際上卻不符合投資人預期
因為重點落在QoQ的數據
而本季度不管在營收 獲利 都呈現增速放緩的跡象 因此估值也重新修正
本季度營收228M, QoQ增長只有17.53%
adjust net income 57.4M, profit margin只有25.18%
我們可以看到除了QoQ的營收增長放緩 另外一個令人擔憂的問題就是margin從
Q2-30%降到Q3-25% 這點體現了公司在擴張業務時 人力和營銷成本的增加
而Upstart目前開始了車貸的業務 未來也打算進軍房貸
由此可知 公司能否維持住30%的margin 已經打了一個問號
而營收 原本期待能維持30%的QoQ增長 不僅Q3沒有達到 連Q4給的預期也不到30%
總結來說 公司仍然在擴張業務 但除非2022能夠再度展現出高營收增長和margin
高檔的水準 否則 現階段只能先下修估值
2021Q4的預測如下
REV 265M @guidance 因為Q3實際營收超出6%的guidance 套用到Q4 [email protected]
adj. net income 直接用Q3的25%來計算 雖然實際上可能更低 [email protected]
adj.eps [email protected]
2021FY adj.eps = 0.22+0.62+0.6+*0.72 = 2.16
跟原先我自己預估的3.83落差非常大 因為只要營收增長放緩 margin降低 雙重打擊下
就會造成估值的大幅下修 這也是成長股波動大的原因
投資人通常會期待過高 不容許公司有任何的差錯
當然 Upstart目前的業務發展沒有問題 只是要修正成長的力度和收益的能力
畢竟Upstart不是一間SaaS公司市場會給予誇張的估值 所以會更謹慎看待
回到估值水準上面 因為2021FY adj.eps下調到2.16 回頭看今年股價最高點400
P/E是誇張的185倍 而P/E的水準 個人認為與市場當前對eps growth預期有關
我們分兩個case來討論 2022FY的財務表現 以及未來一年的目標價
1. 較為普通的預測 營收QoQ增長20% 換算下來年增長2.07倍 margin我們用20%
因為2021Q1以前不到20% 加上本季度已經大幅度從30%下修到25% 因此我們保守點用20%
來做計算 shares稀釋假設5%=101.5M
2022FY 營收-1647M adj.income-330M adj.eps-3.25
在這個條件下 eps growth=50%(2.16->3.25) 因此市場給的P/E 個人認為最高落在80-100
也就是股價落在260~325
2. 較為bullish的case 營收QoQ增長25% 換算下來年增長2.44倍 margin用25%
也就是公司能維持這一季的margin 沒有往下掉
2022FY 營收-2010M adj.income-503M adj.eps-4.95
這樣的條件下 eps growth=149%(2.16->4.95) 市場給的P/E 最高可能落在120-150
股價落在590~740
綜合上述 由於兩種假設下的eps grwoth差異頗大 等於股價可以從300~700間跑動
當然 隨著後續財報數字的明朗 可以再縮小預測的範圍
但在bullish case的數字沒有看到以前 個人認為要先以第一種case來看待
才能有較大的安全邊際
而此次財報後的跳空下跌 也是市場調整估值下修的結果 300以上的股價
相對來說較不安全 目前較為安全的位置 我會以 eps-3.25 40-50-P/E
也就是120~150左右 所以股價來到這個位置 我個人會選擇建倉
另外 我認為股價爆發的時間點 可能會是2022Q2財報
在這之前 市場的熱度可能會降溫 也會伴隨著股價被低估
而2022Q1財報後會有比較明確的eps預期 到時才有2022的持倉計畫