1. 標的： 1312 國喬
2. 分類： 多
3. 分析/正文（文稍多）：
看到國喬第一眼就會被他超低本益比吸引，4！便宜到爆！可是股價很牛皮！
漲不動最常見的理由是，獲利是一次性的，無法持續，國喬是否就只是曇花一現而已？
攤開國喬歷年營收跟獲利，很快會發現奇怪的事，歷史股價高點2018平均一季可以賺1塊
，去年Q4跟今年Q1的eps都超過2塊，但是單季營收大概只有當時80%！
營收變少為什麼會賺更多？
https://imgur.com/h1cpEjt.jpg
國喬在台灣的事業體以生產苯乙烯為主，次之為abs，在中國與奇美合資的公司則以abs為
主，次之為ps。(科普一下，苯乙烯算是塑化股的上游，下游的abs及ps原料就是苯乙烯)
這個合資因為持股只有30％，故財報上會看到獲利是掛在業外。這個掛在業外的獲利從
2019下半年開始超越本業，之後就再也沒有低於本業過。
這邊導出第一個點就是，國喬本業的營收目前已經不是決定獲利的核心。更進一步說，國
喬從苯乙烯的形狀變成abs的形狀了。
但這還不能成為看好的理由，以前看苯乙烯報價估國喬，那接下來就要看abs的前景會如
何啦，這個產品的獲利是好的嗎？這個答案就一個詞 - 利差，也就是abs報價-苯乙烯報
價的差距。
這張圖是 abs 去年在中國的報價
https://imgur.com/gUyg6Bd.jpg
可以看到q4 整個拉起來，直接反映在國喬的獲利上。這邊新聞都查得到是因為疫情而導
致家電需求提升而帶動abs產能的需求。但更有趣的是q2這個階段。當時 abs 的價格其實
是算歷史低點，約12,000元/噸(17-18年時約17,500元/噸)，然而該季國喬的業外收益卻
來到5.5億，幾乎是當時歷年的高點，這個弔詭的狀況來自於…苯乙烯價格的崩跌
https://imgur.com/kzFGh6C.jpg
可以看到苯乙烯q2價格直接崩了3成，在abs報價小跌的狀況下，利差卻是從5000元/噸 拉
到超過7000元/噸，而後就一路往上拉大，奠定了國喬去年獲利的爆衝。
這裡導出第二個點，abs毛利率比過去大幅上升。
這邊疫情當然是一大影響的因子，但更重要的因素是，中國對苯乙烯的大舉擴產，使苯乙
烯供給增速遠超需求增速(聽起來有沒有很像某個產業) 先拉遠一點來看，中國從2009至
今持續擴產苯乙烯，相關報導可以看下方。2009年大約全國可生產500萬噸，2020年已來
到1200萬頓，而2021年1年就會增加500萬噸。
http://www.leadingir.com/datacenter/view/2461.html
https://www.icis.com/explore/cn/announcement/2019-china-outlook-styrene/
http://www.ccin.com.cn/detail/b8b57f7b26346be4f125f5a17f46df42/news
擴產導致的結果是，苯乙烯報價下滑，供應鏈變成是「下肥上瘦」，下游產品因成本跌價
而使毛利增加（就是利差提高）。苯乙烯在未來2-3年都還在持續擴產，雖然已經過度供
給，但蓋了廠就回不去了，也就是說，苯乙烯下游產品在未來數年都會有利差的紅利。
這第三個點，abs (廣義說是苯乙烯下游) 高額利差，在未來數年都會持續。
國喬佔股30%的鎮江奇美，年產85萬噸abs跟50萬噸ps，都是苯乙烯的下游。而國喬在2018
年跟奇美又合資建了新廠，在今年的q3會投產，預計產能會達到一年45萬噸abs。
這裡是第四個點，國喬在苯乙烯景氣轉折的前夕，加大對苯乙烯下游的投資。
abs 跟 苯乙烯 目前的利差大概是 10000元 / 噸，大概是蓋新廠那時候的2倍，這個眼光
我只能說屌。
https://imgur.com/0n7FkSD.jpg
https://imgur.com/WB3s9yg.jpg
打到這邊不知道有多少人已經end! 拉回來看國喬，先來看現況，q1賺超過2塊，而營收跟
報價都開出來的狀況下，q2大概率是會超過2塊，也就是說，屆時全年 (2020q3-2021q2)
的獲利大概會超過8塊，現在股價是多少呢？29塊。
那獲利會不會持續？
我們知道利潤本質就是價格p*產量q，加上利差來考慮，國喬(中國部分)的影響因子就是
[P(abs)-P(苯乙烯)]*Q(abs)
P(abs) 的狀況還不明朗，市場預期會隨著家電需求下滑而回落，但q1就這樣預期結果還
走高
P(苯乙烯) 因為供給仍在擴大基本上很難走強
Q(abs)在q3會+50%
加減乘除一下，即使abs報價回跌，利差要收斂到目前的2/3，才會抵銷掉擴產所增加的營
收，而即使抵銷掉，也就是eps維持在目前高檔的水準，一季2塊那全年7-8塊不是個過分
的假設。
現價29….
以預估獲利來看，按航海王先前提的本益比回測，目標給個50不為過吧？
4. 進退場機制：
進場：30以下
停利：50
停損：abs 利差出現大幅收斂
以上 歡迎意見交流及指教～～～