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2020年11月4日19:34 黃麗玲
台北—
中國金融科技巨頭螞蟻集團(Ant Group)史上最高、近350億美元的上市案週二(11月3日)
晚突然被叫停，引發市場錯愕。
對此，一些金融學者分析，這代表中國對網路小額貸款(internet micro-lending)的行業
監管法規即將上路，可能影響到未來螞蟻集團的營運模式。他們預測，一旦螞蟻納入監管
後，其業務可能限縮，屆時公司估值下調的可能性也大增，因此，螞蟻就算半年後重新上
市，投資人經過一段冷靜期後，對螞蟻股價的追捧應該不太可能一樣火旺。
北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟在接受美國之音採訪時表示，他認為，上海證交所
之所以叫停螞蟻在上海股市的上市案，是因為螞蟻在上市路演(road show)中，未充分向
投資人揭露《網路小額貸款業務管理暫行辦法》對該公司的衝擊，等於間接低估了該公司
未來的營運風險，而造成投資人在過去一周內瘋狂認購新股、誇大了其上市後的可能估值。
螞蟻估值未反映網路小貸監管之衝擊
中國銀保監會和央行在今年5月初即已草擬完成《網路小額貸款業務管理暫行辦法》，並
於本週一(11月2日)公告，進入公眾意見的徵求階段。預計一個月後，即12月2日公眾意見
的反饋截止後，進入下一階段的立法或施行。
據此一辦法規定，未來個人網貸不能超過30萬人民幣，或其最近3年年均收入的三分之一
。對企業法人或組織的貸款也不能超過100萬人民幣。而經營網貸公司的一次性實繳的註
冊資本不得低於人民幣10億元，若跨省經營，則最低資本額將提高至人民幣50億元。另外
，在單筆聯合貸款中，辦法也規定小額貸款公司的出資比例不得低於30%，在在都顯示，
未來網路小貸的額度、出資額和槓桿率都將受到嚴格的規範和限制。
呂隨啟說，螞蟻作為中國行動支付和網路小貸機構的龍頭，未來的營運模式將會隨著此一
監管法規的上路而受到很大的限縮。他說，若螞蟻在法規上路前上市，現在溢價買股的投
資人恐將為其未來腰斬的股價付出代價。
呂隨啟說：「這個監管政策一出來以後，它的盈利模式不成立的話，那麼，螞蟻即使上了
市以後，很有可能估值就會下調，估值一旦下調，它的股價搞不好一路是暴跌的。」
螞蟻集團原預計週四(11月5日)於上海(A股)和香港股市(H股)兩地總計發行34億股（占公
司總持股約11％），在每股定價分別為68.8人民幣(10.28美元)和80港元(10.32美元)的前
提下，共可公開募集到超過344億美元的資金，屆時也會將螞蟻上市後的總估值推升至
3,100億美元以上，遠遠超過中國最大的中國工商銀行之市值(約2,700億美元)。
在過去一周新股認購的階段，市場傳聞香港H股暗盤一度喊到每股120港元，代表50%的溢
價。另外，在上海A股的超額認購達870 倍以上，等於投資人捧著現金都不一定買得到螞
蟻新股。
此一熱捧現已隨著螞蟻上市案的叫停嘎然而止。不過，據騰訊一線報導，螞蟻集團董事長
井賢棟於週二晚緊急召開中高層會議時仍樂觀表示，螞蟻會盡快滿足監管單位的要求後重
新上市，雖然重新上市的時間可能會被推遲半年。
馬雲重批金融監管惹議？
由於螞蟻創辦人馬雲曾於10月底在上海外灘的金融高峰會上重批中國銀行界對貸款要抵押
的「當舖思維」。他還聲言「中國金融沒有系統，也沒有系統性風險」，更批評巴塞爾協
議是過時的「老人俱樂部」所製定風險標準。
市場普遍認為，馬雲的這一番話惹惱了中國的監管單位，因此，觸發了監管單位於週一公
佈《網路小額貸款業務管理暫行辦法》，以及他和其他兩名螞蟻高管同時於週一遭中國央
行、中國證監會、中國銀保監會和國家外匯管理局四大監管單位約談。
北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟教授說，馬雲的這一番話代表螞蟻集團背後股東急
欲變現的心情，但「吃相太難看」，因為，金融科技再怎麼創新創造都還是屬於私人的利
益，但金融監管保護的是公眾利益，沒得商量。
他說，螞蟻從事的是金融服務的業務，卻因為科技公司的身份而規避金融監管，首先對其
他銀行同行不公平。再者，螞蟻如果做大後，其營運模式如果不加以限制，螞蟻就可以透
過加大槓桿，瘋狂套利，等於把潛在風險留給了整個銀行體系和社會。
呂隨啟說，若全中國的企業都按照螞蟻集團不受監管的套路玩，對中國經濟的影響將是災
難性的。
中歐國際工商學院金融與會計學教授芮萌則表示，螞蟻上市案只是時程上受挫，應該在滿
足監管單位的要求後，會重新上市。不過，他也認同，螞蟻的貸款業務確實槓桿率太高，
充滿風險。
芮萌向美國之音表示：「如政府文件所解釋，(螞蟻)的潛在風險是過度借貸。因為，螞蟻
只有30億(人民幣)的資本，卻從事超過3,000億(人民幣)的借貸，(100倍的)槓桿太高。」
芮萌說，螞蟻未來會不會被重新歸類為金融類股仍屬市場傳聞。不過，萬一中國證管單位
決定剔除螞蟻的科技股身份，其未來能否在上海科創板在上市，可能再掀變數和波瀾。
中國網貸槓桿過高
台灣政治大學金融系教授朱浩民則認為，金融科技的確帶來創新思維，也彌補了傳統金融
業的不足處，尤其是在普惠金融(inclusive financing)的目標上，讓過去金融業服務不
到的小微企業或消費者可以因此受惠。
不過，他說，中國之前P2P(peer-to-peer)網貸所引發的捲款倒閉或資金遭挪用等爆雷事
件，就代表網路小貸隱含著極大的金融和社會風險，包括，過度借貸和金融風險控管不當
等，這是全世界金融監管機構都不可能坐視不管的，這也是為什麼中國現在要針對網路小
額貸款這種新型態的業務提出管理辦法。
中國的P2P網貸指的是透過網路平台幫有存款的投資人媒合到有貸款需求的借貸人。據外
媒Business Insider報導，在2018年全盛時期，全中國超過6,000家網貸業的總貸款規模
曾高達2,180億美元。不過，在爆出倒閉風潮後，經過中國銀監會這兩年的整頓，投資人
截至今年8月，總計損失超過1,150億美元。
朱浩民說，如何在創新和監管中取得平衡，是中國監管單位現在面臨的大挑戰。尤其螞蟻
近期也傳出借貸額度和跨省借貸的違規現象，都讓中國監管單位不可能坐視不管。
他說，如果再放任螞蟻繼續做大，屆時將有「大到不能倒(too big to fail)」的風險，
也就是說，因為其規模之大，一旦出問題，後果將不堪設想。
據螞蟻的招股書顯示，截至今年6月30日，螞蟻平台促成消費者和小微電商的信用貸款金
額分別達1.7兆人民幣(2,533億美元)和4,000億人民幣(600億美元)。另外，螞蟻旗下的支
付寶每個月有７億以上的活躍用戶，其所服務的小微電商超過8,000萬家，金融機構合作
夥伴也超過2,000家。截至今年6月30日前的12個月內，在中國經手的總支付交易金額超過
118兆人民幣（17.6兆美元）。
不過，朱浩民說，不管螞蟻的業務有多大的風險，中國證管單位在審核其上市案時，就應
該評估過這些風險，才會允許其上市。因此，直到上市前兩天才臨時因為這些長年就存在
的風險而叫停螞蟻的上市案，也反應中國資本市場的人治色彩，有損其國際聲譽。
朱浩民說：「中國大陸資本市場的發展也不過20-30年光景，所謂人治的色彩還是非常濃
厚，可能一些制度以外的人為考量反而影響到製度的運行，所以，我個人是認為，它這次
突然喊停對它資本市場的名聲是有所傷害。」
3.心得/評論：
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在中國大陸境內從事貸款業務（尤其是網上的那種），風險似乎很高，而監管單位方面，
也是有一點擔憂的感覺吧……
為何不願給予嘗試的機會，只有他們自己最清楚了。