1.原文連結：
https://udn.com/news/story/6839/4276426
2.原文內容：
【文．張弘昌】
被動元件大廠國巨（2327）1月6日發布重大訊息，董事會決議辦理國內現金增資發行普通
股參與發行海外存託憑證（GDR），並計畫在2月26日召開股東臨時會通過。然而消息一出
，卻引發投資人一陣恐慌，7日股價開低走低，終場鎖住跌停414元，三大法人亦同步賣超
，8日開盤仍繼續下跌。
投資人的恐慌，是因為這次現金增資的股數最高為8000萬股，也就是8萬張股票，募資規
模上看368億元，預計股本將從目前的42.8億元增加到50.8億元，膨脹率約18.7％，如此
可能影響法人對今年每股盈餘（EPS）的評估，進而下調目標價；而差不多同一時間，國
巨公布的12月營收也較11月和前一年同期出現衰退，加上美伊衝突的外在因素，讓股價直
接趴在地上。
事實上，除了股本膨脹疑慮外，股價漲多所引發的獲利了結賣壓，也是重要原因之一。
這波國巨從8月底的203元，一路漲到元月初的475元，漲幅高達134％，外資在去年12月還
一度喊出5字頭的目標價，帶動其他被動元件族群的華新科、大毅、奇力新等跟進大漲，
如今領頭羊國巨蒙難，這些個股自然一起從「雲端跌落」，成為台股重災區。
另外也有法人認為，GDR為了吸引認購，通常會折價發行，如此就會和市價出現套利空間
，引發原有股東「賣老股、換新股」的賣壓，並衝擊國巨的短線股價。
2018年連續併購君耀、普思 再吃下基美需要對外籌資
根據外界消息報導，國巨此次增資是為了支應去年11月併購在美國掛牌交易的被動元件公
司基美（KEMET），總資金需要18億美元（約新台幣540億元），同時也計畫讓潛在外資股
東可以持有國巨股票。
不過國巨6日公告的重大訊息則這樣寫道，是為了「充實營運資金、償還借款、健全公司
財務結構、海外購料、轉投資及資本支出或其他因應本公司長期發展之資金需求等一項或
多項用途」，沒有直接寫明是為了併購基美。
但這也不難推敲，因為從去年第三季財報來看，國巨帳上現金僅有262億元，而且這是合
併報表的數字，裡頭還包括其他子公司和轉投資（如下圖一），因此真正留在國巨母公司
帳上的現金，一定比262億元還少，如果今年下半年要支付併購款，確實有必須提早準備
。
時間回到2018年，當年4月和5月，國巨先後宣布要併購「君耀控股」和美國零組件廠商普
思電子（Pulse Electronics），震驚資本市場。根據財報資料顯示，國巨併購君耀和普
思各支付了現金33.3億元台幣和7.2億美元，總金額相當可觀，所幸當年國巨本業獲利強
勁，除了大賺8個股本，也帶來417.8億元的現金流入，讓董事長陳泰銘可以輕而易舉吃下
看中的獵物。
從當年的現金流量表觀察，為了支付併購、發放現金股利和購買不動產廠房設備等所需的
龐大資金，國巨除了借助本業營運活動所帶來的現金流入外，還舉借了短期借款和長期借
款，財務操作相當靈活。
在君耀、普思等案子塵埃落定後，原本市場以為併購動作會暫時告一段落，但2019年11月
12日，國巨再度宣布準備以18億美元、約新台幣540億元收購基美100% 股權，每股交易金
額27.2美元，溢價達18%，遠超過2018年君耀和普思所支付的金額。
但2019年前三季國巨本業營運活動所帶來的現金流入僅103.2億元，遠比2018年遜色，帳
上現金也只有262億元，為了順利完成併購，對外籌資已經勢在必行，這也是國巨不得不
發行GDR的原因，並間接造成市場對股本膨脹、EPS稀釋的疑慮。
然而，股本擴大一定會稀釋EPS嗎？如果這樣解讀只看到事情的一面，卻忽略了另一面，
無法看到全貌。投資人這時候應該再試算，將來國巨正式併入基美後所增加的獲利，是不
是足以抵銷EPS的減少？會不會出現「倒賺」的情況？
基美的獲利貢獻足以彌補股本膨脹 對股價中長期有利
基美財報的會計年度是每年4月1日至隔年3月31日，根據macrotrends.net和雪球網站資料
顯示，公司2018財年（2017/4/1-2018/3/31）的稅後純益為2.54億美元（約新台幣76億元
），2019財年（2018/4/1-2019/3/31）的稅後純益則為2.07億美元（約新台幣62億元），
至於2020財年（2019/4/1-2020/3/31）由於目前只公告到半年報，加上第二季有認列業外
損失，所以暫時忽略不計。
從基美2018財年和2019財年來看，平均一年獲利約69億元，不但超過國巨2019年前三季稅
後純益60億元，也占法人預估全年獲利79億元的87％（69億/79億），而這數字亦符合陳
泰銘在去年11月記者會上所說的，「我期望2020年下半可以完成併購，屆時營收規模將成
長一倍，獲利將比現在增加80-90％。」
倘若再加計發行GDR所造成的股本膨脹因素，則併購基美後一年貢獻國巨的獲利約可以比
現在增加60-70％，換句話說，以增資後股本50.8億元計算，EPS約可以增加一個股本，整
體營收則上看900億元，較2019年全年413億元增加超過一倍。
只是問題來了，從增資到完成併購，再到財報開始認列合併效益，有時間上的落差，也就
是股本先擴大後，等到下半年完成交割，才會開始貢獻獲利，因此今年（2020年）國巨股
價恐怕會先遭受EPS稀釋、法人下調原本預估數和目標價等利空打擊，但中長期則是偏正
面看待，屬於「短空長多」的結果。
基美主要供應的產品屬於高階被動元件，客戶包括豐田（TOYOTA）、博世（Bosch）等一
線車用供應品牌的安全系統，以及5G電信基地台等，這部分和國巨有互補效果；等到完成
合併後，新國巨不但在晶片電阻、鉭質電容的市占率排名第一，積層陶瓷電容（MLCC）也
將超越日本的太陽誘電（Taiyo Yuden），市占率擠入世界第三。
由此可知，雖然短期有股本膨脹、EPS稀釋的壓力，但國巨併購基美具有「1+1＞2」的綜
效，投資人要留意追蹤的是未來被動元件景氣的變化，才不致於又發生類似2018年因為對
前景過度樂觀，出現股價一口氣從1310元跌到300元的悲劇（如下圖三）。在君耀、普思等案子塵埃落定後，原本市場以為併購動作會暫時告一段落，但2019年11月
12日，國巨再度宣布準備以18億美元、約新台幣540億元收購基美100% 股權，每股交易金
額27.2美元，溢價達18%，遠超過2018年君耀和普思所支付的金額。
但2019年前三季國巨本業營運活動所帶來的現金流入僅103.2億元，遠比2018年遜色，帳
上現金也只有262億元，為了順利完成併購，對外籌資已經勢在必行，這也是國巨不得不
發行GDR的原因，並間接造成市場對股本膨脹、EPS稀釋的疑慮。
然而，股本擴大一定會稀釋EPS嗎？如果這樣解讀只看到事情的一面，卻忽略了另一面，
無法看到全貌。投資人這時候應該再試算，將來國巨正式併入基美後所增加的獲利，是不
是足以抵銷EPS的減少？會不會出現「倒賺」的情況？
基美的獲利貢獻足以彌補股本膨脹 對股價中長期有利
基美財報的會計年度是每年4月1日至隔年3月31日，根據macrotrends.net和雪球網站資料
顯示，公司2018財年（2017/4/1-2018/3/31）的稅後純益為2.54億美元（約新台幣76億元
），2019財年（2018/4/1-2019/3/31）的稅後純益則為2.07億美元（約新台幣62億元），
至於2020財年（2019/4/1-2020/3/31）由於目前只公告到半年報，加上第二季有認列業外
損失，所以暫時忽略不計。
3.心得/評論：
陳老闆心裡苦 但陳老闆不說
這篇寫得很好
願國巨1000元與你同在
投資人要留意追蹤的是未來被動元件景氣的變化，才不致於又發生類似2018年因為對前景
過度樂觀，出現股價一口氣從1310元跌到300元的悲劇