菸酒生期末路過，看到討論串來回一下。這篇將從 4個資料來源，觀察台幣長期的「阻升
不阻貶」的利弊得失。
(1) 首先是央行聲明
(105.07.13 中央銀行) 本行回應外界之提問
http://bit.ly/2Ieu60g
快速帶過 => (詳細見Q1、Q2、Q3、Q4、Q5、Q8、Q9) 央行澄清並沒有「阻升不阻貶」，新
台幣匯率原則上由市場決定。說明放手讓新台幣升值，對於小型開放經濟體的台灣，不一
定能提高美元名目人均GDP。
(2) 接著，來點中立的 < 貨幣銀行學 >
< Chp26 匯率政策與貨幣政策 >
http://bit.ly/2IcVs6X
抓重點=>
寬鬆貨幣政策與貶值政策在短期內或許能刺激景氣，但它也有成本。除了物價膨脹的威脅
之外，貨幣政策還可能有其他負面影響。以2000–2009年，台灣的貨幣政策與匯率政策為
例，值得納入考量的利弊如下：
1. 貶值政策對出口商有利，但對消費者與進口商不利。
2. 長期的貶值政策，讓出口商缺乏產業升級的動機。1980年代晚期，新台幣對美元開始升
值, 當時許多人大聲疾呼, 主張央行應更積極干預，否則廠商撐不下去了。到了1992年底
，新台幣匯率升值至25.2，但台灣並沒有「撐不下去」。當然，新台幣升值時，附加價值
較低的產業會被淘汰掉。但從另一個角度來看，廠商就是在面對競爭壓力時，才會有產業
升級的動機。
3. 長期的貶值政策終將招致貿易對手國的報復政策，1980年代中期，美國要求台灣解除外
匯管制是一個例子，2009–2010年美國的 QE2是另一個例子。
4. 長期的貶值政策使出口占 GDP之比例持續上升，這使得本國景氣易受國外影響，2001與
2009兩年，台灣的景氣衰退是兩個例子。而且，在景氣衰退時，央行的低利率政策，難以
提升廠商的投資意願。
以2009年為例，台灣的景氣衰退是因為美國與歐洲國家的景氣不好，對台灣的出口需求減
少所致。因此，除非美國與歐洲國家的景氣復甦，否則台灣的利率再低，出口廠商也不會
想要投資。
以上情況下，央行寬鬆貨幣政策所創造的資金，不會變成廠商的固定投資，而是進入房地
產市場與股票市場。房地產也是固定資本財。房地產價格上升時，擁有房子之民眾的財富
上升，這些人的消費支出可能會因此增加。若是如此，房地產交易熱絡也有刺激景氣之效
。但以2008–2010年的例子來看，有人擔心央行的寬鬆貨幣政策，會造成房市泡沫化。同
樣的道理，2003–2005年之間台灣所發生的卡債風暴，與央行的寬鬆貨幣政策，可能也有
關連。
5. 低利率政策造成財富重分配，債務人得利，債權人不利。哪一些人是債務人，哪一些人
是債權人？一般而言，企業常向銀行貸款，幾乎都是債務人；家庭將錢存入銀行，大多是
債權人。
6. 央行買匯再加上低利率的政策，其效果等於是對存款人課稅。 2009年台灣央行的盈餘
高達新台幣297,663百萬元，相對而言，其他公營企業中，台灣中油的盈餘是28,905百萬元
，台糖公司是5,362百萬元，而台電則虧損1,481百萬元。央行也是公營企業，為何有本事
賺那麼多錢？
https://imgur.com/DmiT1xf.jpg
圖26.8，畫出1990–2009年之間央行盈餘占財政歲入的比例，1990 年代中期之前，比例不
超過3%；2003年比為12.5%，2009年更高達 14.08%。央行的外匯存底主要是用於購買美國
政府的長期公債，因為外匯存底數額龐大，台灣每年有可觀的利息收入。相對而言，央行
沖銷政策所發行的定期存單數量也很大，故央行每年也有可觀的利息支出。不過，在低利
率政策下，定期存單之利息支出，遠小於外匯存底之利息收入，這造成央行每年有龐大的
盈餘。2001年開始，國內外利率差異變大, 台灣央行的盈餘占財政收入的比例，也隨之而
上升。
按規定，央行的盈餘必須繳給國庫。央行的盈餘來自低利率政策，這表示國庫的這一筆收
入來自存款人。本書上冊第9章說明，政府徵稅必須考量受益原則與繳稅能力原則。央行的
低利率政策，等於是提高存款人的稅率, 此一作法是否適當, 值得再加檢討。
(3) 批評央行者1號，林建甫，台大經濟系教授，學經歷超強
(2014.01.17) < 匯率論劍：央行的繳庫任務 > 中央研究院經濟研究所
http://bit.ly/2IdTXVW
1 外匯存底、央行繳庫盈餘
https://imgur.com/q8uVjGz.jpg
2 新台幣 vs. 韓元的實質有效匯率指數
https://imgur.com/C1XeWv0.jpg
3 流血輸出
https://imgur.com/jI2thiZ.jpg
4 2004/06 ~ 2012/12 期間，實質負利率
https://imgur.com/oQPVqDv.jpg
5 1990 ~ 2012間，台幣穩定貶值
https://imgur.com/KNZSROc.jpg
6 阻升無助經濟成長，央行干預也無法穩定匯率波動
https://imgur.com/C9yL0ju.jpg
7 政策建議
https://imgur.com/MyF1gdY.jpg
(4) 批評央行者 2號，陳旭昇，台大經濟系教授
(2018.04.23) < 台灣匯率貶值政策之探討 > [註:初版2016.01.01]
http://bit.ly/2Icqqfb
先來個導讀：
專題討論導讀「台灣匯率貶值政策之探討」，李彥萱
http://bit.ly/2IcqNq5
抓個重點 =>
簡單地說，1998~2010 年間，台灣央行的匯率政策除了降低匯率波動幅度之外，更重要的
就是「匯率貶值政策」。一般來說, 貶值政策的主要目的是刺激出口、促進經濟成長。
理論上，透過貶值政策來促進經濟成長，猶如一把雙面刃。其優點在於，根據新重商主義
(neo-merantilism) 的思維，貶低本國的幣值 (主要是匯率的實質貶值)，創造出口競爭力
，進而刺激出口、經濟成長。尤其是以出口導向作為經濟成長動能的國家，以出口為主的
製造業更能帶來「從投資中學 (learning by investing)」與「技術外溢 (tehnology
spillovers)」等模仿 (immitation) 的好處。
然而，透過貶值政策來促進經濟成長，有其不可忽視的缺點。首先，匯率貶值可能會引發
輸入型物價膨脹, 進而降低經濟成長。其次，匯率貶值雖有利於出口，但是卻不利於進口
，這對於需要進口機器設備的廠商而言，無疑提高了其投資成本。這會造成投資決策誤置
與資源誤置，對資本投資、產業升級造成不利的影響。最後，貶值政策是一個以鄰為壑
(beggar-thy-neighbor) 的政策，可能引發各國貨幣競貶 (ompetitive devaluation)，從
而無法達成原先採取匯率貶值的預期效果。即便所謂的「防禦性貶值」在短期奏效，匯率
貶值對於經濟成長的所帶來的正面助益，長期而言未必能夠彌補其副作用。到底匯率貶值
是否有益於經濟成長，無疑地，這是一個應該以長期且跨國的追蹤資料，來回答的實證問
題。
早期的實證文獻中，Rodrik (2008) 發現對於開發中國家而言，匯率貶值可以達成經濟成
長之目標。他發現實質匯率貶值 50%，可以讓每人實質產出的年成長率增加 1.3%。後續研
究如 Berg and Miao (2010) 以及 MaDonald and Vieira (2010) 支持 Rodrik (2008) 的
發現，Freund and Pierola (2008) 提供證據，證明匯率貶值可以刺激出口成長, 而
Woodford (2009) 則對 Rodrik (2008) 的分析方法提出質疑, 並對其結論有所保留。此外
, Ei hengreen (2008), Haddad and Panaro (2010) 與 Couharde and Sallenave (2013)
則強調, 縱然匯率貶值在短期，對於經濟成長有正面助益, 但是長期而言, 匯率貶值對於
經濟體系來說終究是弊大於利。
注意上下這兩段，各有研究支持、反對貶值助於經濟成長。
根據近來最新的研究, Nouira and Sekkat (2012) 以及 Magud and Sosa (2013) 均發現
，由於實證結果莫衷一是，無法得到匯率貶值有利於經濟成長的結論。Shröder (2013)利
用 63 個開發中國家 1970~ 2007 的資料發現，任何偏離均衡匯率之政策，均有害經濟成
長，也就是說，貶值政策無助於經濟成長。
根據實證文獻的啟發，我們似乎看不出台灣央行有必要刻意壓低新台幣幣值，持續執行匯
率貶值政策。就算是以出口為成長動力的國家如台灣，也不該長期依賴央行的貶值政策刺
激出口成長。Haddad and Pan aro (2010) 提供以下六個觀點，說明一個國家長期依賴貶
值政策的缺點：
1. 貶值政策，會造成大量的外匯存底累積。當外國利率較低時，會造成鉅額的利差損失
(參見陳旭昇．吳聰敏 (2008)以及 Sarno and Taylor (2001))。
2. 由於實質貶值仰賴名目貶值, 而貨幣名目貶值，恐會引發輸入型物價膨脹。
3. 根據國際金融的三難選擇 (the impossible trinity)，在全球化與國際資本自由移動
下, 貶值政策將會使本國貨幣政策失去其獨立性，並會創造出貨幣政策太過寬鬆 (低利率)
的環境，進而引發經濟過熱、資產泡沫。
4. 貶值政策讓資源大量流入製造業，造成產業發展失衡, 不利於金融產業之健全成長。
5. 貶值政策猶如補貼出口廠商，而補貼的財源係來自稅收，這不但使得納稅的消費者之購
買力下降，造成總合需求下跌；更造成「全民買單補貼廠商」的所得移轉問題。
6. 貶值政策實行越久，貶值政策的既得利益者 (出口廠商) 就會越依賴此政策，進而透過
遊說或是競租等方式，阻止政府改革貶值政策。總而言之，長期的經濟成長應來自經濟結
構上的改變，如教育與職業訓練、研究發展與創新、儲蓄與投資、強化廠商競爭環境，鼓
勵自由貿易、私有化、保護財產權、提高政府效能，以及降低官僚貪污與裙帶資本主義
(crony apitalism) 等競租行為。持續依賴央行的貶值政策，恐怕會影響到台灣經濟的轉
型與長期發展。
此論文結語 =>
本文探討匯率貶值政策對於經濟成長、產業發展、財政收支結構、利率政策，以及房屋價
格之可能影響。整體而言，我們說明了台灣央行自 1998 年以來的匯率貶值政策，對於台
灣經濟造成諸多的負面影響。我們主張，央行的貨幣政策必須改弦易張，揚棄匯率貶值政
策，提供廠商研發與產業升級誘因，才能重啟台灣經濟持續成長的動力。
值得注意的是, 即便是對貶值政策持較為正面看法的學者，如美國哈佛大學的 Dani
Rodrik, 在他的研究中, Rodrik (2011) 亦提醒 Rodrik (2008) 中的實證發現只適用於
開發中國家，Rodrik (2011)一文特別強調貶值助於出口，只適用於開發中國家，也就是說
，Rodrik (2011) 直接言明台灣已經不再適用貶值政策。
注意，連支持貶值派的 Rodrik，都在2011年強調，目前研究只有支持貶值助於開發中國家
的經濟成長，而台灣已經不適用貶值政策了。
再者，Glüzmann et al. (2012) 更進一步指出，貶值政策促成經濟成長的主要管道，並
非來自出口成長，而是來自國內儲蓄、投資，以及就業的增加。根據 Glüzmann et al.
(2012) 的討論，貨幣貶值造成所得重分配，由低所得勞工流入高所得勞工，因為高所得
者有較高的邊際儲蓄傾向，使得儲蓄增加，進而使得廠商可以取得廉價的資金，如此一來
更加深所得分配不均。簡言之，1998年以來貶值政策所帶來的弊端，在台灣經濟發展過程
中已然一一浮現，產業升級停滯、內需產業在質與量上均無法獲致提升、房價高漲等問題
，都可能與央行貶值政策有密切相關。因此，是否應該持續執行匯率貶值政策，做為台灣
所仰賴的經濟成長策略，值得政策制定者深思。
(5) 結語
1. 支持、反對「貶值助於經濟成長」的研究都有。但連支持貶值派的 Rodrik，都在2011
年強調，目前研究只有支持貶值助於開發中國家的經濟成長，而台灣已經不適用貶值政策
了。
兩位台大經濟教授的論點，都建議央行目前應放手讓匯率自由。
2. 雖然央行極力否認有操縱匯率，認為其對匯率市場介入甚微，但兩位台大經濟系教授，
都提出證據，說明央行確實明顯地干預外匯。
3. 不論是貶值，還是長期低利率，對台灣的產業升級都非常不利。升值能給企業帶來壓力
，促進轉型。
貶值 + 低利率給了製造業很好的環境，但卻抑制了其他產業(e.g.金融業)的成長；並讓內
需產業成長停滯。貶值 + 低利率讓很多高汙染的產業賴著不走，此舉損及窮人、拉大貧富
差距，也使游資往房地產移動。
4. 補充一點，解釋研究證實的範圍，以及學術界與央行的各執一詞：
研究顯示，開發中國家貶值，有助於經濟成長；但這招到已開發國家，就沒用了。
然後來自學術界的兩位台大經濟學教授，批評央行阻升，認為阻礙產業升級。
央行的聲明，則是表示升息、讓匯率自由，不是這麼簡單的事情。匯率自由，對小型開放
經濟體的台灣，很可能反效果。而直接貿然升息打房，通縮 + 廠商沒資金，也會爆炸。
以上兩段學術界和央行的看法，都是推測，目前沒有研究證實，但其實也很難做研究證明
5. 台灣目前貶值 + 低利率 + 低通膨，有沒有覺得跟日本很像...？經濟成長趨緩，央行
使用貶值的貨幣政策(台灣阻升、日本QE)，利率一樣低到降不下去了，而且通膨一樣低落
。連少子化程度都類似呢！
台灣通膨 vs. 日本通膨
https://imgur.com/RFkSfmG.jpg
https://imgur.com/NUwOKNV.jpg
6. 再複習一次林建甫教授給的政策建議：
https://imgur.com/MyF1gdY.jpg