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人人都在談的XIV， 這到底是什麼鬼？
2018-02-08 08:31:53 來源：花街辣媽團
摘要：XIV本質上是瑞士信貸發行的公司債，像個賣保險的策略，只要市場風平浪靜，XIV會每天都賺點小錢，小幅攀升，直到「黑色星期一」。15億市值，七年中翻了15倍，只需要一天時間，灰飛煙滅。
本文作者大菀菀，來自花街辣媽團，原文標題《人人都在談的XIV， 到底是什麼？》。
從昨天 (2月6日) 到今天 (2月7日) ，稍微關心點金融或者投資的人都被XIV，SVXY的消息刷屏了。各種謠言也是滿天飛，什麼瑞士信貸一天虧了5個多億啊，明天XIV就被清盤啦。等等。今天大菀菀來像剝洋蔥一樣層層剝開，給大家好好講講這裡面到底是怎麼回事。
XIV的本質是什麼
XIV是Exchange trade note (ETN)。說到底，exchange traded note是公司債，和那些每半年付次利息，如果到期時發行方沒有倒閉就還本的公司債，本質上是一樣的：發行方（也就是融資的一方，XIV的發行方是Credit Suisse瑞士信貸）出一個offering document （募資文件），裡面寫清楚明白：只要發行方不倒閉，在不同的scenario下，發行方會給投資人什麼樣的回報。
所以，說到底，ETN個公司債。而且和普通公司債一樣，是一種senior unsecured debt。
「senior unsecured」是什麼意思呢？
Senior是指在capital structure的位置。在senior debt之後賠付的有junior debt, preferred equity, common equity等等。所以說，就算發行方倒閉，senior debt在清算環節還是非常優先的。相對應的，common equity，也就是股票，在公司倒閉情況下，是第一要被虧光光wipe out的。
Unsecured，是指沒有抵押物。相對應而言，secured就是指有抵押物的貸款，比如房貸，在還清之前，房產證是押在銀行的。大多數公司債都是unsecured，就是說沒有抵押物，公司靠自己的信譽來融資，類似於拍拍胸脯說我到期肯定還。那沒有抵押物空口畫大餅的借債，大家為什麼這麼買賬呢？因為能夠發行unsecured debt的，通常都是些大公司啦。蘋果啊，高盛啊，GE啊，等等。
總結：XIV本質上是瑞士信貸發行的公司債。
XIV為什麼不像債券而像股票？
讀到這裡你肯定很奇怪，你說XIV是個公司債，可是通常債券是每半年或者每季度發一次利息的那種啊，而且普通人很難接觸和交易。XIV則像股票一樣，每天起起落落，可以不斷買入賣出，還有個ticker。從各個方面看，都像是個股票或者ETF。
說得沒錯，這是發行方的初衷啦：希望把ETN設計得像股票一樣容易交易來吸引投資者。還記得我們前一段提到的offering document嗎？裡面只要寫好這個債券的交易方式，賠付方式等等細節，沒有說債券不可以像股票一樣交易啊。
事實上，多數ETN都是像股票一樣，有intraday price，可以隨時買賣的。並且，ETN的回報如何計算，在發行前就是定好的，一切都清清楚楚地寫進offering document的文件裡面。Track什麼index, fee是多少，ETN如何rebalance and reset，都是公式決定，100% passively track the index，沒有任何hidden cost or tracking error（這點甚至比ETF還好，因為ETF有tracking error）。
ETN之所以像股票一樣價格起起落落，和普通按期付利息的債券的不同的地方是：ETN的performance主要是由ETN追蹤的指數決定。當然裡面還有expense ratio啊,creation redemption fee啊，possible distribution, possible tax withholding啊等等細節，這裡不做展開。
XIV performance到底是怎麼算出來的
大多數人都知道：XIV是short volatility. Volatility一般和股市是反的。股票大跌，volatility就會大漲。
這個答案，可以給95分啦！但是從95到100分，其中還有很多細節。我們具體來一步步推演下XIV是怎麼生產出來的：
天地玄黃，宇宙洪荒。萬物開始的第一步，是S&P 500 index,標準普爾指數，大名鼎鼎沒有人不知道了啦
有了標普指數，第二步是：有了SP500的期權。這個也很好理解: Options on SPX index
第三步： 從SP500的期權價格，推算出implied volatility。這個需要些期權定價的金融知識，implied volatility是期權定價的重要因素，通常由Black Scholes模型計算。雖然在期權定價時，volatility是個input,但是誰也不知道volatility應該是多少。所以，反而volatility是從期權價格裡面推算出來，所以叫implied volatility。大家耳熟能詳的VIX index，就是spot implied volatility指數。
可是，volatility是個理論推演的數字，本身並不tradable，那怎麼辦呢？沒關係，接下來VIX future登場，解決volatility本身不可交易的問題。有了波動率期貨，就有標的物可以交易了。
波動率期貨按不同到期時間，有不同的產品。比如二月到期期貨，三月到期期貨，半年後到期期貨，一年後到期期貨，等等。所有這些期貨的價格以到期時間做橫軸，以價格做縱軸，畫個圖連成一條線，叫做term structure。
XIV追蹤的這個S&P 500 VIX Short-TermFutures™ Index excess return index呢，就是 link第一個月和第二個月的VIX future的一個指數。比如一個月有20天交易日，第一天全部是第一個月的future，第二天roll 5% from first month to second month。第三天再roll 5% from first month to second month。等一個月20個交易日結束，全部的對衝期貨就是第二個月的了。這樣可以保持平均期貨到期時間為一個月。
XIV是反向這個指數，所以第六條說的，倒著來就可以。
簡明扼要說來，就是： SPX=>SPX options=>implied volatility from options=>VIX futures=>index links to front and second month VIXfutures=>short the index=>XIV
解釋完畢！
XIV和SVXY有什麼不同
說到XIV，不得不說XIV有個孿生兄弟叫SVXY。
XIV和SVXY，都是short volatility index。平時兩個的漲跌幾乎一摸一樣，因為他們跟蹤的指數幾乎是一摸一樣的。一切相安無事時，兩者看不出什麼差別，都可以隨時買進賣出。
但是，兩者有個根本差別: XIV是ETN，是公司債，是債權。而SVXY是ETF，是基金。具體說來：
１. XIV是個debt instrument，發行銀行只被要求deliver the promised performance, 不需要透露任何關於對衝的信息，發行銀行收了投資者的錢，完全不對衝，或者去投其他項目，或者拿錢去買彩票，都無所謂，知道到期按公式提供performance就好。SVXY則需要對衝，以及每天公佈持倉信息，在網站上都可以查到。
２. XIV對發行商而言，更加靈活（也許對投資者來說並不是好事）。比如XIV的offering document裡面寫到，如果XIV比起前一天收盤價跌超過80%的話，Credit Suisse有權（有權利，但是不一樣實施這個權力）accelerate the ETN. 也就是提前贖回。因為一天跌80%，對於發行商來說很難控制對衝的風險，與其承擔那麼大的風險，還不如直接把產品關掉。但是SVXY就不行了，不能退貨的，無論怎樣都要撐下去。
３. Credit risk. 如果瑞士信貸倒閉，XIV和其他公司債一樣清算，而SVXY是個獨立的fund。不是本文討論重點，不在此展開
４. 稅務差別，XIV會給1099，SVXY給K1。不是本文討論重點，不在此展開。
為什麼XIV過去一直漲不停？
XIV自從橫空出世，被很多個人投資者甚至機構青睞。為啥呢？因為XIV似乎一直上漲。任何一個小回調，都是抄底機會！
我們假設市場不漲不跌，VIX也不變，看看XIV是如何空手套白狼不斷增值的。
要借一張圖來說明。
當市場比較平靜的時候，VIX term structure曲線是左下到右上的，叫做Contango。
從本質上說，為什麼多數時候曲線是左下到右上的呢？因為VIX代表的是不確定性。長期的不確定性當然比短期高，所以長期的VIX期貨價格也比短期的高。
而剛剛上一段說過，XIV追蹤的指數，是不斷roll front month future to second month future的。也就是說，index是不斷賣第一個月的期貨，買第二個月的期貨。XIV則是反過來，不斷買第一個月的期貨，賣第二個月的期貨。
聰明如你，看出來為什麼XIV在曲線從左下到右上時，為什麼總賺錢了吧？
注：很多人認為long vol的產品每天roll的時候高買底賣會產生decay，從而讓long volatility的產品虧錢，short vol的產品賺錢。其實這個解釋不嚴謹：Roll不會直接產生gain or loss。但是所有的VIX期貨時最終要converge to VIX spot。曲線Contango時，在期貨價格下落過程中，遠期的會下落更多，產生loss。
所以，XIV像個賣保險的策略，只要市場風平浪靜，XIV會每天都賺點小錢，小幅攀升。
直到昨天，acceleration event was triggered。
15億市值，七年中翻了15倍，只需要一天時間，灰飛煙滅。
Eat like a bird, shit like an elephant。
如何解讀今早瑞士信貸發的兩條新聞
昨天晚上大家都討論是不是可以去抄底，瑞士信貸是不是虧了很多錢，會不會倒閉，等等等等。對此，瑞士信貸今天早上發了兩篇通告：
第一則：
Zurich, February 6, 2018 – In response to certain mediaenquiries, Credit Suisse confirms that it has experienced no trading lossesfrom VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETNs (「XIV」) due December 4,2030.
大白話解釋：大家別緊張。我們銀行沒虧錢，好著呢。
不少人有這個疑問：這麼高調地說自己沒虧錢，真得好嗎？你沒虧錢，客戶虧了十幾億啊？這個PR做的太吃相難看吧？
其實，大菀菀覺得這個新聞還是很必要的。這個得回到XIV的本質：XIV是瑞士信貸的公司債。萬一出問題，公司賠個十幾億，可怎麼得了？其他的common equity和bond holder不是要被城門失火殃及池魚？好在公司的offering document裡面給自己留了退路，萬一市場波動太大，對衝風險有困難，就壯士斷腕，十五億的asset under management我不要了！本著對公司股東負責的原則，直接把產品關掉，debt直接少十幾億，這下子放心多了。
第二則：
Credit Suisse AG Announces Event Acceleration of its XIVETNs
大白話解釋: 這個產品不做了。結束，period。
XIV是要被清盤了嗎？
好多人問：XIV是要清盤了嗎？我買的XIV，是要虧光光了嗎？現在還能買嗎/賣嗎？
這些問題，可以去offering document裡面看。更方便的方法，是看第二則公告的具體內容：
大白話解釋：XIV一天內跌太多，觸發了acceleration event。我們決定把這個產品提前召回（原本這個產品的到期日是2030年）。贖回價格按2/15號的close indicative value計算（注意不是交易價格，是close indicative value）。還是可以交易的。2/20最後一天交易日。2/21號把錢還給大家。
現在明白本文一開始囉里囉唆解釋了一大堆公司債的概念，是多麼必要了吧？公司債的offering document, 裡面把種種可能發生情況以及發行商可以的應對措施，都講得清清楚楚。只要發行方是按合同文件執行，就不是default，談不上什麼「清盤」。
一些建議：
1. 對於自己不熟悉的東西不要賭性太大。如果是一點點錢小賭怡情就算了。如果是大資金量，穩妥和增值是第一位。
2. 本文提到了offering document很多次。建議大家在買產品之前，一定要看看offering document。多數文件都很長，幾百頁。建議前十幾頁一定要看完，可以對產品知道個大概。
3. 一句圈內人的話：股市漲的好的時候，人人都是巴菲特。賺錢的時候也要有風險意識。XIV就是個好例子，不說散戶，甚至很多基金也配置10-20%在XIV裡面，翻了十幾倍之後，一天賠光。
4. 對於普通投資人來說，什麼對衝啊，賣空啊，衍生品策略啊，都比不上控制倉位重要。如果花5%的總資產買了XIV，最多也就賠5%。常常聽到動則要all in，一虧幾十萬上百萬，甚至自殺的例子，覺得非常不值。留得青山在，總能從頭再來。
5. 成年人請為自己的行為買單，沒有人逼著你把錢投到不明白的產品裡面。陰謀論常常是因為不理解，於是描畫出假想的邪惡對手。比如產品發行方和投資者對賭啊，散戶虧錢某某機構就大賺啊，其實仔細看看offering document的前十幾頁就明白了。多學習，多看乾貨文件，少看充滿鼓吹性的又不給具體數字和出處的微信文章。