※ 引述《femlro (母豬教謀神異端審問官1.5)》之銘言：
: 討論現在的巴菲特就跟討論現在的台積電一樣無聊
: 要討論就要討論最早他怎麼起家和逐漸累積起來
雖然不認同femlro大大絕大部分的看法，但是討論前波克夏時期的巴菲特，我倒是覺得很
有意義，所以另外開一篇。
先引1962年給合夥人的信：
我們做的投資可以分為三個類型：這幾種類型的投資各有各的特性，我們如何在這幾類投
資中分配資金會對我們每年相對道指的業績產生重要影響。每類投資的占比事先有一定
的計畫，但實際分配時會見機行事，主要視投資機會情況而定。
第一類是低估的股票，在此類投資中，我們對公司決策沒有話語權，也掌控不了估值修復
所需時間。這些年來，在我們的投資中，低估的股票是占比最大的一類，這類投資賺的
錢比其他兩類都多。我們一般以較大倉位（每只占我們總資產的5%到10%）持有5、6只低
估的股票，以較小的倉位持有其他10或15只低估的股票。
此類投資獲利的時間有時候很短，很多時候則需要幾年。在買入時，很難找到任何令人信
服的理由來解釋這些低估的股票怎麼就能漲。但是，正因為黯淡無光，正因為看不到任
何短期上漲的希望，才有這麼便宜的價格。付出的價格低，得到的價值高。在低估類中
，我們買入的每檔股票價值都遠遠高於價格，都存在相當大的安全邊際。每只都有安全
邊際，分散買入多隻，就形成了一個既有足夠安全保障，又有上漲潛力的投資組合。對
於低估類，我們本來就沒打算賺到最後一分錢，能在買入價與產業資本評估的合理價值
中間的位置附近賣出，我們就很滿意了。
很多時候，我們買低估的股票是跟著大股東吃肉喝湯，我們覺得大股東有計劃優化資源，
轉化沒盈利能力或利用率低的資產，我們就跟著買。在桑伯恩和登普斯特這兩筆投資中，
我們親自動手優化資源，但是在其他條件一樣的情況下，我們更願意讓別人做這個工
作。做這樣的投資，不但價值要足夠高，而且跟誰也要選好。
低估類的漲跌受大盤影響很大，就算便宜，也一樣會下跌。當市場暴跌時，低估類的跌幅
可能不亞於道指。我相信低估類能長期跑贏道指，也能在1961年那樣的牛市中跑贏道指。
在我們的投資組合中，低估類對收益率的貢獻最大。在市場下跌時，低估類也是最脆弱
的。1962年，低估類不但沒給我們賺到錢，可能連道指都沒跟上。
我們的第二類投資是“套利類”。在套利類投資中，投資結果取決於公司行為，而不是股
票買賣雙方之間的供給和需求關係。換言之，此類股票有具體的時間表，我們可以在很
小的誤差範圍內，事先知道在多長時間內可以獲得多少回報，可能出現什麼意外，打亂
原有計劃。併購、清算、重組、分拆等公司活動中可以找到套利機會。近些年來，套利
機會主要來自大型綜合石油公司收購石油生產商。
無論道指漲跌如何，套利投資每年基本上都能帶來相當穩定的收益。在某一年，如果我們
把投資組合中大部分資金用於套利，這年大市下跌，我們的相對業績會很好；這年大市上
漲，我們的相對業績會很差。
1962年，我們運氣很好，我們的投資組合中套利類占比很高。我以前說過，這絕對不是
因為我預見到了市場會怎麼走，而是因為我發現套利類的投資機會比低估類更好。下半
年市場上漲，集中於套利類投資拖累了我們的業績。
多年以來，套利是我們第二大投資類別。我們總是同時進行10到15個套利操作，有的處
於初期階段，有的處於末期階段。無論是從最終結果，還是過程中的市場表現來講，套
利類投資具有高度安全性，我相信完全可以借錢作為套利類投資組合的部分資金來源。
在收到審計報告後，大家可以看到我們今年向銀行和券商支付了75,000美元的利息。我
的借款利率是5%左右，借款總額1,500,000美元。1962年是跌市，你可能覺得在這樣的行
情裡借錢會降低收益率。實際上，我們的所有借款都用於補充套利資金，套利類今年的
收益很高。不考慮借錢對收益的放大作用，套利類的收益率一般在10%到20%之間。我自
己規定了一個限制條件，借來的錢不能超過合夥基金淨值的25%，但是如果出現特殊情
況，我可能在短期內破例。
在大家即將收到的審計檔中包含我們年末的資產負債表，從中可以看出，做空的證券總
額是340,000美元左右。今年年底我們做了一筆套利，這筆做空交易是做這筆套利同時做
的。在這筆投資中，在一段時間裡，我們幾乎沒有任何競爭對手，投入資金幾個月就能
獲得10%以上的收益率（毛利率，不是年化收益率）。在這筆套利中同時做空可以消除大
盤下跌的風險。
最後一類是“控制類”。在此類投資中，我們或是擁有控股權或者是大股東，對公司決策
有話語權。衡量此類投資肯定要看幾年時間。當我們看好一檔股票，在收集籌碼時，它的
股價最好長期呆滯不動，所以在一年中，控制類投資可能不會貢獻任何收益。此類投資同
樣受大盤影響相對較小。有時候，一檔股票，我們是當做低估類買入的，但是考慮可能把
它發展成控制類。如果股價長期低迷，很可能出現這種情況。我們經常還沒買到足夠的
貨，就漲起來了，我們就在漲起來的價格賣掉，成功完成一筆低估類投資。
到了1965年，巴菲特把分類增加為四類：
1. “低估類（基於產業資本視角）”(Generals -Private Owner Basis)——這類投資包
含整體低估的股票，我 們主要通過定量分析判斷是否低估，但是也特別重視定性分析。
一般來說，低估類的投資，幾乎看不出來或根本不知道短期內怎麼能上漲。低估的股票
不光鮮，市場不喜歡。它們唯一的好處就是價格低廉， 經過審慎分析可以看出，公司的
市值遠遠低於產業資本所能給予的估值。我重申一下，雖說定量是第一位的，是根本，
定性也很重要。我們喜歡優秀的管理層，我們喜歡好行業，我們希望有一定的“催化劑”
刺激不作為的管理層或股東，但是我們要買得值。
在此類投資中，我們很多時候都可以做到“進退有餘”，最後要麼外部因素刺激股價上
漲，要麼我們以低廉的價格獲得一家公司的控股權。雖說外部因素刺激股價上漲屬於絕
大多數情況，但廉價取得控股權相當於一個保單，這是其他類型的投資中所沒有的。在
1964年的中期報告中，我們提到了我們是三家公司的最大股東，我們一直在加大這三家
公司的倉位。我對這三家公司創造基本面價值的速度都非常滿意。對於其中兩家公司，
我們完全是被動投資者。在第三家公司中，我們只是略微採取了一些主動措施。對於這
三家公司，我們對任何一家可能都不會採取完全主動的策略，但是如果有必要，我們肯
定會出手。
2. “低估類（相對低估）”(Generals -Relatively Undervalued)——此類投資中的股
票是價格相對便宜的，參 照對象是質地相差無幾的其他股票。我們對此類股票的要求是
按照當前市場估值標準嚴重低估，但是此類股票一般是大盤股，參照產業資本給予的估
值沒意義。在這類股票的投資中，一定要進行同類比較，否則就牛頭不對馬嘴了，這一
點我們非常注意。在絕大多數情況中，我們對行業和公司不夠瞭解，無法做出合理的判
斷，會直接跳過。
我剛才說了，這個新類別的投資比重在增加，收益率也非常令人滿意。股市整體估值標準
的變化會給我們帶來風險。例如，在我們以12倍市盈率買入一檔股票時，同等質地或較差
質地的股票市盈率是20倍，但隨後出現了一波估值調整，原來20倍市盈率的那些股票，市
盈率跌到了10倍。我們最近開始應用一個方法，有望顯著削弱這種由於估值標準變化而導
致的風險。這個風險一直給我們帶來極大的困擾，這類投資與“低估類（基於產業資本視
角）”或“套利類”不同，一旦出現估值標準變化的風險，我們無路可退。現在我們能把
這個風險削弱了，此類投資大有前途。
(stasis:可以看到巴菲特慢慢把孟格的概念帶到自己的投資裡)
3. “套利類”(Workouts) ——套利類投資有時間表可循。套利投資機會出現在出售、並
購、重組、分拆等 公司活動中。我們做套利投資不聽傳聞或“內幕消息”，只看公司的
公告。在白紙黑字上讀到了，我們才會出手。套利類投資有時也受大盤影響，但主要風險
不是大盤漲跌，而是中途出現意外，預期的進展沒有實現。常見的意外包括反壟斷等政府
干預、股東否決、稅收政策限制等。許多套利類投資的毛利潤看起來很低，就像我們平時
在生活裡找哪個停車計時器還有剩餘時間。但是，套利投資的確定性高、持有時間短，去
除偶爾出現的重大虧損，年化收益率是相當不錯的。套利類投資每年貢獻的絕對利潤要比
低估類穩定。在市場下跌時，套利類投資積少成多，能給我們帶來很大的領先優勢；在牛
市中，此類投資會拖累我們的業績。從長期來看，我認為套利類能和低估類一樣跑贏道
指。
4. “控制類”(Controls)——我們的控制類投資比較少見，但這類投資只要做了，就是
大規模的。控制類有 的是一開始就通過大宗交易買入，有的是從低估類發展而來的。有
的低估類股票，價格在低位徘徊的時間很長，我們能買到很多，實現了部分或完全控股
，有能力對公司施加影響，這筆投資從低估類轉到了控制類。這時候，我們根據對公司
前景以及管理層能力的評估，決定是採取主動，還是保持相對被動。
我們不願為了主動而主動。在其他條件一樣的情況下，我更願意放手讓別人做。不過，
大家可以放心，如果必須要採取主動，才能讓資本得到合理運用，我們不會袖手旁觀。
不管主動還是被動，投資控制類有一點是必須的：投資時就得把錢賺到。控制類投資的必
要條件是物美價廉。取得控股權後，我們的投資價值幾何，就不再取決於經常失去理智
的市場報價，而是企業本身的價值。
==
上面的內容已經把巴菲特早期的投資原則、組合管理、風險控制、甚至各類型投資的優
缺點都涵蓋了，大家就自行比較一下巴菲特本人的說法，跟femlro大大所聲稱的巴菲特
做法差距有多大囉！