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當前金融危機的深層原因
余雲輝
中國金融危機表現為商業銀行流動性危機，其背後是長期以來熱錢流入導致的基礎貨幣結
構性危機、是美元主導的畸形化金融迴圈模式的危機、是央行順應美元操縱而放棄自主調
節經濟所導致的危機。
沒有人相信中國會爆發金融危機，但金融危機還是爆發了。只是人們用“錢荒”二字
代替“危機”提法，這體現了中國語言的豐富和掩飾的技巧。當熱錢開始撤退、銀行間利
率飆升、ATM機無法提現、股市出現斷崖式的暴跌、世界輿論開始將這一金融現象定性為
金融領域的流動性危機時，我們的確也無需掩耳盜鈴了。現在需要正視中國這場金融危機
背後的深刻根源。
媒體和金融專家們迄今仍然認為中國經濟“不差錢”，理由是廣義貨幣M2超過百萬億
人民幣，是GDP的二倍；央行把目前的流動性危機歸之於國內商業銀行對資金資源的錯配
，國務院則希望資金能夠進入實體經濟，而不是在金融領域空轉。這些認識都沒有觸及中
國經濟金融背後的深層結構，沒有看清這場金融危機爆發的真正原因，相應的對策不是鼓
勵袖手旁觀就是建議落井下石。這場可能危及全域的金融危機被描繪為對商業銀行、資本
市場的復仇，也被描繪為做空中國的盛宴。這阻礙了人們對於金融危機的分析與認識。
首先需要指出一個廣為流傳的概念性錯誤，即，主導國內輿論的專家學者把M2當作“
貨幣供應量”的概念。必須糾正的是，廣義貨幣M2不屬於貨幣供應量的概念。所謂“廣義
貨幣供應量”的說法是概念性的錯誤。這是因為：能夠提供“貨幣供應量”的主體只有央
行，絕不是商業銀行和企業，後者只能派生存款和貸款而不提供“貨幣供應量”；可以稱
之為“貨幣供應量”只有“基礎貨幣”，絕不是“廣義貨幣M2”。廣義貨幣M2數量是基礎
貨幣供應量與貨幣乘數共同作用的結果。M2增加不能等同於基礎貨幣供應量增加，不能等
同於流動性過剩。恰恰相反，由高倍數的貨幣乘數所造成的M2增長往往說明央行基礎貨幣
供應量不足，倒逼基礎貨幣增加流通速度並提高貨幣乘數以滿足經濟體周轉的需要。這才
是各國經濟的現實，也是中國經濟的現實。
其次，需要指出的是：那種“要教訓商業銀行和信託機構、要糾正資金錯配的狀況、
要把資金從金融領域的空轉套利驅趕到實體經濟領域”的觀點和做法是極度不負責任的。
中國金融資源的錯誤配置不是商業銀行和信託機構造成的，而是美聯儲與中國央行相互配
合的結果。2005年7月央行啟動匯率改革後，在美國的壓力之下，中國的匯率改革演變為
人民幣單邊升值的過程。國際熱錢持續流入中國進行無風險套利。自“匯改”以來，中國
外匯儲備增長曲線開始陡升。外匯儲備開始主導中國基礎貨幣的供應量。目前，在中國央
行發行的25萬億“高能貨幣”即基礎貨幣中，由美元儲備主導發行的基礎貨幣竟然高達20
多萬億人民幣，只有區區5萬億人民幣的基礎貨幣是由非美元因素而發行的。據統計，
2010年度，94%的新增人民幣基礎貨幣發行是由流入境內的美元所決定。可見，中國貨幣
投放結構的扭曲並非M2的膨脹，而是基礎貨幣投放結構的扭曲。美元熱錢主導了基礎貨幣
的投放結構，同時，這種扭曲的基礎貨幣結構進一步導致了M2的膨脹。
國際熱錢進入中國之後，央行通過結匯收到美元，同時將一定數量的人民幣支付給美
元持有者，美元持有者獲得了人民幣並作為資本金開展國內的投資，亦即以人民幣進入市
場，從而導致市場上人民幣供應量增加；為了抑制人民幣供應量的增長，央行通過提高存
准率和發行央票，收緊銀根，減少國內商業銀行的貸款額度，減少各類實體企業的流動資
金貸款，並抬升銀行貸款利率和民間拆借利率。
如果把央行投放基礎貨幣和回籠市場流動性的動作聯繫起來看，可以發現：中國央行
是把國內企業維持正常生產經營的流動資金收上來，交給了美元持有者作為其在華攻城掠
地的資本金，而這部分外資所形成的資本金又形成了信用貸款能力，並進一步擠佔內資企
業的貸款額度，使內資企業貸款更加困難。
國內企業資金面的困難恰恰成為熱錢的盈利機遇：企業資金緊張導致利率上升，利率
上升為滯留于金融領域進行套利的熱錢創造了有利可圖的環境。美元熱錢主導的基礎貨幣
供應結構形成了國內企業資金供應緊張與美元熱錢流動性充足同時並存的現象。熱錢創造
的流動性以國內金融機構為媒介、以高利率的方式，向國內實體經濟提供高成本的流動性
。
中國真實利率水準的提高與美國量化寬鬆政策的組合，形成了一個完美的跨國套利模
式。只要國際熱錢進入中國，一方面可以獲得人民幣升值的利益，另一方面可以得到7%以
上年化的利差收益和匯兌收益。
海外熱錢是以外商直接投資和國際貿易等管道進入中國的。在3.4萬億外匯儲備中，
屬於熱錢性質的資金預計不低於2萬億美元。如果以加權平均7.2元人民幣兌1美元估算，2
萬億以上美元熱錢對應的基礎貨幣投放量是14.4萬億以上人民幣。熱錢的貨幣乘數高於貨
幣乘數的均值。如果以5倍貨幣乘數估算，14.4萬億以上基礎貨幣產生的貨幣流動性是72
萬億人民幣，約占5月末M2餘額的70%。這類資金的特點是不進入中國的實體經濟領域，而
是停留於貨幣市場、債券市場、期貨市場和股票市場進行高流動性的套利活動。如果央行
企圖通過收緊流動性逼迫熱錢進入實體經濟領域，那就太天真了。國內商業銀行和信託公
司打造資金池是屬於將短期流資金進行期限對接、長期使用的金融創新，屬於將熱錢長期
化、實體化使用的努力。這實屬中國金融業和實體經濟的無奈之舉。
中國的基礎貨幣供應結構形成了一個畸形的金融迴圈模式：人民幣升值——>熱錢流
入——>向美元持有者投放基礎貨幣並導致流動性增加——>央行提高存款準備金率、發行
央票收緊商業銀行對國內企業的貸款額度——>銀行利率和民間拆借利率上升——>美元熱
錢在高速周轉和套利、同時表現為M2持續攀升——>進一步吸引美元熱錢進入中國——>…
…這是2005年開始人民幣進入升值通道以來的中國經濟迴圈模式。這一金融迴圈模式正在
被美元流向的逆轉所打破。
人民幣匯率持續升值消滅了中國經濟增長的動力。在企業效益和增長速度開始調頭向
下，同時，美國開始宣稱退出垃圾美元政策、推行強勢美元政策的時候，美元熱錢開始撤
離中國。從去年開始，熱錢開始逐步撤離中國，今年熱錢撤離的趨勢在加劇。據估算，僅
今年5月份，熱錢就撤離了190億美元，對應地減少了1200億基礎貨幣供應量。以5倍貨幣
乘數計算，相當於減少了6000億人民幣的流動性。
美元建立了中國畸形的金融迴圈模式，製造了房地產、光伏發電等行業的泡沫；美元
又主動打破這一金融迴圈模式，造成中國經濟金融恐慌和資產價格暴跌。在美元熱錢撤離
中國的同時，央行並沒有及時補位、沒有及時提供熱錢撤離留下的流動性缺口。這是引爆
當前中國金融危機的導火索。
中國金融危機表現為商業銀行流動性危機，其背後是長期以來熱錢流入導致的基礎貨
幣結構性危機、是美元主導的畸形化金融迴圈模式的危機、是央行順應美元操縱而放棄自
主調節經濟所導致的危機。當中國經濟的三大頂層權力，即基礎貨幣發行權、匯率定價權
和資產定價權已經掌控在美元及其美元勢力手中之時，中國金融危機將可能持續演變為實
體經濟危機和社會政治危機。