[心得] 大咖吃肉散戶買單－私有化重整再上市FST-20121012
私有化重整再上市是啥呢？
就是把公司買下私有化，脫離公開市場的監管進行財務與營運
重組，而後再次掛牌的重整過成，流程大致如下圖表示。
I.取得控制股權
┌────┐ 收購 ┌──┐ ┌────┐
│目標公司│←──│SPV │←│私募基金│
└────┘ └──┘ └────┘
↑ ┌────┐
└──│銀行融資│
└────┘
Figure 1.I 本階段大多利用公開收購取得控制性股權，成立
紙上公司當發動者，而價款是利用併購融資和私募資金自有資
金，利用財務槓桿吃下目標公司。
II.財務實體合併（B/S）
┌────┐ 合併 ┌──┐
│目標公司│↘ ↙ │SPV │
└────┘ │ └──┘
↓
┌─────┬─────┐
│原有資產 │ 原有負債│
│SPV 資產 │ 併購融資│
│﹍﹍﹍﹍﹍├─────┤
│ 商 譽 │ 私募基金│
└─────┴─────┘
Figure 1.II 取得全部股權之後，將 SPV和目標公司合併，何
者為存續公司有不同考量，本圖是 SPV為存續公司為討論基礎
；此階段可以明顯發現到資產負債表的膨脹，溢價成為商譽，
而併購融資成為存續公司的負債。
惡意的資本弱化會使用高額的融資槓桿來套走現金，而存續公
司擔負利息而成損益兩平的現象，將應稅所得轉成利息費用支
付給特定人。註1
III.資產負債表重整
┌─────┬─────┐
┌────┐ 處分 │營業資產 │ 營業負債│ 償還 ┌────┐
│其他資產│←── │﹍﹍﹍﹍﹍├─────┤ ──→│併購融資│
└────┘ │ 商 譽 │ 私募基金│ └────┘
└─────┴─────┘
Figure 1.III此階段進行報表整理，將原有公司資產拆成必要
的營業資產，與用不到待處分的其他資產，此階段也常把不動
產處分後進行售後租回來套取現金和資本利得；另外對營運聚
焦來提升營運績效，將落難野豬妹打扮成美嬌娘，以便私募基
金退場時有賣相好收聘金。
IV.公司再掛牌上市
┌─────┬─────┐
│營業資產 │ 營業負債│
│現增股款 ├─────┤
│﹍﹍﹍﹍﹍│ 公募現增│ 處分 ┌────┐
│ 商 譽 │ 私募基金│ ──→│投資機構│
└─────┴─────┘ └────┘
Figure 1.IV 私募基金開始處分持股，進行公開發行與上市輔
導，引進投資機構與進行公募現增以進行 IPO，因為私募基金
大多有到期獲利的壓力，這成籌碼的不穩定；此外若業績等等
常是靠私募基金牽線而成的，藉此美化報表與獲利，好提高身
價，以上種種在私募基金退場時成為不確定性，並且在此階段
公司面臨再轉手的過程，不易評斷之後的經營方向與穩定性。
結語
私有化重整再上市，可以進行較激進的策略以較短的時間達到
目標，但是因為對原掛牌公司的外部股東，一切都限於被動，
沒有對整個過程有任何表示意見的空間，若公開收購價不滿意
也只能含淚賣出 註2 ；之後若成功再上市外部股東要用溢價
買進股權，這過程是趨避了重整失敗的風險，但一賣一買外部
股東在不對稱的結構下一不小心被吃豆腐，也只能摸摸鼻子怨
嘆在心裡，資本市場如戰場誰跟你談仁慈道義，利之所在才會
有人想進場玩。
正面看法私募基金可以帶來技術和資金，而高效率重整能力和
經驗是許多公司想借力來扭轉乾坤，成功後原公司也能分一杯
羹一起開趴；但對重新掛牌後外部股東是面臨原內部人獲利了
結，私募基金退場，只能看公司變動中的經營階層有無永續經
營的能力；這就像家教老師帶你解題幫你猜題，考試成績突飛
猛進，但老師收完謝禮拍拍屁股後，自己讀是否還能如此順利
拿高分？
註1 政府稅務機關多半會限制資本稀釋上限，以防藉此減稅。
註2 異議股東可要求收購持股，但上法院費時費力您想玩嗎？
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2012.10.
IanLiφ