台積電、聯發科、華碩、友達...竟統統被看壞？一文看懂，外資掀起
科技龍頭降評潮的虛實
2021-07-07 財訊
作者: 林宏達、林苑卿
4月底開始，多家外資在台灣資本市場上掀起「科技股降評潮」。從晶圓代工龍頭
台積電、封測龍頭日月光到IC設計一哥聯發科，PC大廠華碩，面板大廠友達的股價，
全都進入外資暴風圈當中。
今年，是台灣科技業有史以來景氣最好的1年，這些龍頭公司營收多半創下歷史新高。
廠商的煩惱不是訂單太少而是訂單太多，缺貨、缺產能對供應鏈帶來的衝擊，至今
未解，科技業的景氣就像7月的豔陽天。
但外資法人卻突然大幅下修對台灣高科技公司的目標價，例如，匯豐證券4月28日
發出報告，給聯發科1550元的目標價和買進評等，到6月21日，卻突然將聯發科降評為
持有，目標價降為800元，降幅幾乎達到5成。
漲多就是利空 法人先出貨　重新檢視風險
這些報告中點名的公司，多有超過10位以上的分析師持續追蹤公司表現；今年以來，
也只有極少數報告看壞台灣科技業前景。這一點，從所有分析師給出的平均目標價仍
居高不下，就可以看出。
只不過，股價漲多就是最大的利空，檢視這些外資報告中列舉的看壞理由，確實是在
台灣科技股登峰之際，重新檢視投資風險的方法之一，也有助於釐清各科技次產業
未來營運動能的強弱。
要尋找問題的答案，應該先分析看空台積電和聯電的這兩篇報告，半導體是科技產業
發展的領先指標，影響遍及手機、PC、車用等不同領域。
6月18日，摩根士丹利突然發出報告，這份長達83頁的報告，一開頭就語出驚人，
「我們認為這檔股票在未來12到18個月，將變成死錢（Dead money）」。
明明在6月10日時，摩根士丹利的報告給予台積電655元的目標價，以及加碼評等；
8天後，卻大降目標價至580元，並降評為持有。
摩根士丹利在調降台積電評等的報告中列出4大疑問：
第1，台積電的晶圓代工龍頭地位，是否能持續帶來高毛利？
第2，台積電的成長是否能持續超越整個半導體產業？
第3，2022年是否會出現半導體需求大幅修正的狀況？
第4，台積電股價在未來3~5年會翻倍還是持平？
其中，摩根士丹利質疑台積電未來幾年毛利率將降至5成以下，低於外資圈普遍預測
52%的水準。更重要的是，報告指出，2022年邏輯半導體需求將開始陷入衰退，「最新
的PC庫存資料，讓我們擔心晶圓代工廠的PC客戶明年是否會減少下單；」他們在報告
中預期，「2022年對手機、PC，甚至雲端運算，都會是艱苦的1年。」
由於預估獲利下降，因此將台積電每股盈餘調降七%，並認為台積電2020年到2023年
每股盈餘的成長率高達15%，但2024年到2032年的成長率，將放緩至9.5%，因為成長
放緩，將台積電的本益比，由目前市場上的26倍，大幅下調至19倍。
另，外資聯博（Bernstein）大幅下調聯電股價預期和評等，也同樣是因為看壞聯電
明年和後年的表現。
買台積電變死錢？半導體需求　仍然暢旺
報告中看好聯電今年的表現，「今年下半年，缺貨仍會持續，聯電會因為調漲價格
交出亮眼的成績單」，但由於聯電是成熟製程的供應者，中芯、華虹等中國晶圓廠
正在大幅擴產，「供需遲早會達到平衡」，聯電現在利用漲價增加獲利能力，但如果
產能利用率下滑，對聯電倚賴的成熟製程業務就會造成重創。但報告中承認，即使
最差的狀況，聯電產能利用率也頂多掉到90%上下，遠高於2008年7成的水準。
報告中指出，最大的不確定因素在於，何時因疫情造成的科技產品需求會回到正常
水位，「我們沒有水晶球，無法知道今年第4季的旺季，消費者會選擇把錢拿去買
電腦實體產品，還是花錢去看場電影。」
但其實半導體需求恐怕是目前看來風險相當小的一塊，因為，即使解封，消費者不再
買PC，但仍可能要搭電動車出門，現在電動車等新應用，對半導體需求大增，目前
並未看到明顯修正跡象，就連美國政府都在報告中預期，晶片缺貨潮要到2022年之後
才會緩解。
聯發科業績轉壞？5G晶片出貨　法人不同調
至於聯發科，匯豐證券分析師大幅調降目標價的理由，是因為中國5G手機需求減弱，
加上高通調整供應鏈，加強競爭力道，因此下調聯發科今年5G晶片出貨量27%，認為
聯發科今年5G晶片出貨量約為1億6000萬套，較市場共識1億8000萬套為低，而5G手機
占營收比率，從原本估計的77%修正為68%。
但研究機構國際數據資訊公司IDC對手機需求仍相當樂觀。在5月的分析報告中，IDC
認為今年全球對手機的需求，受到5G升級潮影響，今年手機銷售量將創10年新高，
明年市場規模仍會較今年小幅成長。而螢幕驅動IC產業，受益於面板尺寸持續放大，
以及高階新技術推出，受影響幅度也會較小。
其實，問題核心仍在需求，如果明年手機、PC等消費性電子產品需求仍居高不下，
那這些擔心恐怕只是多餘，如果快速下滑，情況就完全不同。
此外，面板大廠友達也面臨這樣的疑慮。摩根大通調降友達評等的報告，預期友達
在今年第2、3季都會交出超出市場預期的成績單，但報告中預期，從第4季開始，
面板價格將開始往下，這也將壓縮友達的毛利率。
循著同樣的邏輯，外資評價華碩時，也會擔心過去2年PC銷售創下難得一見的大成長，
當大部分人過去幾年都買過電腦，PC產業還是否能成長？
事實上，目前PC、面板的狀況較值得注意。根據集邦科技的預估，2021年PC出貨量
可望刷新紀錄，達2.37億台；然而2022年始，年出貨量就呈現衰退，之後數年的成長率
也頂多剩下個位數。
集邦科技分析師沈宏鍵預估，像這兩年熱賣的Chromebook，2020年成長率約87%，
達3177萬台；2021年也將預估成長約48%，至4687萬台；但解封後遠距教育需求不再
急迫，2022年將會呈現雙位數衰退。
PC、面板前景有烏雲？今年創新高　恐進入高原期
集邦科技也預估，2021年PC出貨量可望刷新紀錄，達2.37億台；但2022年全球筆電
將會降至2.22億台，此後每年都將低於2億台。意思是，今年將是PC的最高峰。目前，
PC廠仍按計畫備料到2022年6月，「但這只是為了要達到安全庫存的目的，庫存是兩季
的量。」一位PC品牌採購主管指出。
市場研究機構Omdia資深研究總監謝勤益先前接受本刊採訪時也預期，最快第4季面板
需求就會反轉，但他並未大幅下調明年面板市場的規模，他認為，明年OLED、Mini
LED等新技術將主導市場發展。
採訪時，一位基金操盤手剖析，如果從基本面看，晶片缺貨仍未解決，618檔期，
中國手機仍然賣得不錯，馬來西亞再次無限期封城，再次衝擊電子供應鏈，貨櫃缺櫃
問題尚未解決。她分析，只是這些因素都已經持續太久，「基本面無聊，加上非科技
類股表現太好，」才讓最近台股科技股占整體交易量的比重降到歷史低點。
短期，由於科技股占台股交易量比重創新低，當資金從航運股撤出，勢必有部分資金
回流科技股。但長線投資者更應該關心的是，下半年是否真能順利解封？如果解封，
歐美消費者會更加依賴數位產品，還是寧願把錢拿去買啤酒、看電影？這將決定台灣
電子業接下來的發展方向。
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