懸崖邊緣的美元本位制
摘編自《美元病》
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葉冰
歷史上，本位貨幣危機最終都是以債務信用危機的形式爆發的，觀察美元本位制危機的外
在表徵，同樣可以看到美國在日益靠近債務信用危機的爆發點。這是由於即使經歷了全球
性的金融危機，美元本位制的基本設計缺陷、美國對貨幣權力的濫用也沒有發生根本性的
改變。
在美元本位制下，由於"多餘自由度"的存在，每逢美國經濟出現問題時，它總會採用同一
個藥方：以"雙逆差"的弱勢美元政策來刺激經濟增長和化解轉嫁危機，例如，1971-1973
年的" 尼克森衝擊"、1977- 1978 年的" 卡特衝擊"、2003-2004 年的"格林斯潘- 伯南克
衝擊"等，2008 年全球金融危機發生後同樣如此。為注入流動性，2008-2012 年的"伯南
克衝擊"以近乎零的超低利率和連續四輪量化寬鬆政策，同時壓低美國的短期和長期利率
，使流動性氾濫、"雙赤字"、經濟"脫實向虛"問題更加嚴重。這種飲鴆止渴和對金融信用
的過度透支行為，一方面從內部快速消解著美元的實際賬面價值和現實價值基礎，另一方
面從外部引發外圍國家對美元價值的質疑和對全球經濟金融失衡的擔憂。這一階段，美元
危機的根本原因、驅動因素與外在表徵並沒發生本質性變化，但更加劇烈，體現在更為激
烈的雙邊摩擦，以及更多異質性思維的出現。
一、伯南克衝擊
所謂伯南克衝擊，指的是次貸危機爆發後美聯儲採取的擴張性貨幣政策及其產生的一系列
流動性衝擊。面對次貸危機帶來的流動性破壞和信貸緊縮，美聯儲動用了價格和數量兩種
工具，向市場注入了巨量流動性以緩和危機。從2007 年9 月到2008 年12 月，美聯儲連
續10 次下調聯邦基金利率，隔夜拆借利率從5.25% 調至0.25%。當價格工具仍無法緩解經
濟衰退時，美聯儲又使用數量工具開啟了連續四輪的"量化寬鬆"（見表5-1）。第一輪量
寬啟動於2008 年11 月，主要購買政府支持企業（房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行）
的債務，以及兩房企業和聯邦政府國民抵押貸款協會擔保的抵押貸款支持債券MBS，共計
1.725 兆美元，目的是緩解金融市場流動性危機、恢復市場信心；第二輪量寬啟動於
2010 年11 月，購買標的是約8000 億美元的長期美國國債，目的是通過壓低長期利率提
振美國經濟，並為赤字財政融資；第三輪量寬啟動於2012 年9 月，通過買入MBS、賣出長
期國債的"扭曲操作"（OT），壓低長期利率，支撐抵押貸款市場，共計買入MBS 1200 億
美元；第四輪量寬啟動於2013 年1 月，共買入1.6 兆美元MBS 和國債，目的是引導抵押
貸款利率下行，刺激購房與融資活動，鞏固房地產向好趨勢。
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表5-1
到第四輪量化寬鬆政策結束，美聯儲共計擴大資產負債表4.5 兆美元。對於美國而言，低
利率與量化寬鬆政策有效解決了流動性短缺，恢復了信貸擴張，提升了資產價格，將失業
率降低到5.7% 的低位，同時，還沒有對美國本土造成惡性通貨膨脹的負面影響，通脹率
大多數時間維持在2%左右的低位，這反映了美聯儲高超的政策掌控力。但對於外圍國家而
言，尤其是具有較高利率且資本項目完全開放的新興國家而言，卻因為"利率套利交易"
帶來了大量的熱錢流入。
通過零利率與量化寬鬆政策，美聯儲實現了內視性國內貨幣政策目標，卻對外圍國家造成
了至少三方面的負面影響。一是美元匯率持續走低。美元真實廣義實際匯率在2009-2013
年總體呈大幅下跌態勢，直到2012 年歐債危機爆發才有所回升（見圖5-1），弱勢美元意
味著美元價值的削弱和對外圍國家的利益傷害。二是弱勢美元疊加低利率，使大量熱錢湧
入新興經濟體，追逐利率和匯率雙重套利，與此同時，新興經濟體國家為緩解貨幣升值壓
力，在市場大量購入美元對沖，兩相疊加形成大量具有高能貨幣性質的外匯儲備，使新興
經濟體流動性氾濫。三是大宗商品價格飆升。熱錢流入和經濟過熱催生了新興經濟體對大
宗商品的巨大需求，寬鬆的美元流動性又使利率套利者可以輕易獲得廉價融資建立大宗商
品期貨多頭，進一步推動了大宗商品價格上揚，導致大宗商品資產泡沫的同時，加重了大
宗商品進口國、主要產能國的生產成本。
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圖5-1
二、貿易赤字問題
美元本位制下的"中心-外圍"國家分工，決定了美國經濟發展主要依靠消費拉動，因此，
貿易赤字問題成為根植美元制度深處的不可解問題。2008 年美國貿易赤字達到8325 億美
元峰值，在全球金融危機衝擊下，貨物貿易赤字出現歷史新低，縮減至5097 億美元，但
很快又走上了擴張之路。歐巴馬政府時期（2008- 2016 年）貿易赤字佔GDP 的比重維持
在2.5% 的較高水平，比1971 年首次出現貿易赤字40 年以來的平均水平高出0.45 個百分
點。到川普政府時期，儘管出台了一攬子政策鼓勵"企業回遷"，美國貿易赤字仍然居高不
下，2017 年高達8112 億美元，基本恢復金融危機前水平。2018 年以來，美國貿易赤字
一路走高，10 月再創歷史高峰。
一方面，大規模貿易赤字有悖於美國的再工業化政策導向；另一方面，長期國際收支失衡
也不利於維護美元霸權地位。在此背景下，美國多次挑起匯率爭端與貿易爭端，試圖以轉
嫁成本的方式調整國際收支失衡，由於中國是美國第一大貿易夥伴，上述政策很多都是針
對中國的。中美匯率爭端肇始於2002 年，面對新經濟泡沫破裂、宏觀經濟萎靡、失業率
居高不下的國內困境，如同20 世紀90 年代壓迫日元升值，美國故技重施將問題歸咎於美
國最大的貿易夥伴