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【放・國際】中國股市，沒有最低，只有更低！
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汪浩
今年上半年，中國股市下跌近15%；從2015年6月底以來，下跌近35%，在全球最大的二十
個股市中表現最差！雖然中國GDP增速長期名列世界前茅，但股市卻很不爭氣。這是為什
麼呢？
獨角獸上市回歸 猶如毒角獸令市場不堪重負
今年以來，新股發行以及「獨角獸」的上市與回歸，對市場資金面產生巨大壓力。臺資鴻
海分拆的工業富聯融資272億人民幣，對股市負面影響不言而喻。長年來，中國股市缺乏
財富效應，主要靠存量資金博弈。狂熱過後，中國股民發現，「獨角獸」是「毒角獸」，
專吃股民韭菜：藥明康德從高位下跌30%，工業富聯從高位下跌30%，三六零從高位下跌了
60%。而後續已過會的中國人保融資超過百億元、三六零推出百億定增、農行推出超千億
定增，以及BATJ、網易、小米今後將發行CDR，都對股市產生潛在的壓力。對這些「獨角
獸」，二級市場需要近4000億元的資金來承接，顯然，市場存量資金不堪重負。另外，美
中貿易戰升級加速了股市下跌。中國股民都明白，美國從中國進口5000億美元商品，而中
國只從美國進口1300億美元商品，要作出對等加徵關稅的反制是不可能的。
降准產生負面刺激 人民幣喊貶
為了避免信用緊縮、緩和美中貿易戰的衝擊，中國人民銀行6月24日宣佈定向降准，釋出
約7500億人民幣流動資金至金融系統。但是，此舉反而對股市產生負面的刺激作用，因為
降准導致人民幣對美元貶值。市場認為這是貨幣當局在鼓勵人民幣快速貶值，有人喊出人
民幣「2018年大概率破7」，有人呼籲央行棄匯率保房價，這些說法又造成股民的恐慌。
總債務飆高 中國市場大而不肥
短期來看，中國股市因超跌而技術反彈，中國人民銀行也會加強對流動性的管理和對市場
預期的引導，既防止主動觸發新的風險，又防止金融強監管的預期出現鬆懈，這對穩定股
市情緒有幫助。但中長期看，中國股市前景暗淡。本質上，中國總債務已飆破國內生產總
值的 300%，誰都明白，這種依賴舉債的經濟發展模式無以為繼。中國政府被迫推動金融
去槓桿，打擊影子銀行業務，導致眾多負債率高的企業融資困難。而且，中國企業創新能
力不足、附加值低，依賴廉價資金已病入膏肓，一旦資金緊張、利率上行，就會倍感壓力
。雖然中國內需市場很大，但競爭也超級激烈，市場價格戰、賬期長、不誠信、渠道成本
高企、勞動力和環保成本上升迅速等等問題，導致中國市場大而不肥。此外，近年來，在
不怕燒錢的電商衝擊下，實體企業的利潤狀態每況愈下。
美中貿易迫使中企依賴市場
因此，當美中貿易戰迫使中國企業更多地依賴國內市場時，企業的日子可能更難過。加上
去槓桿壓縮了很多昔日可行的融資管道，使得整個金融的水池子不像過去那麼充沛。企業
因轉型乏力，還得靠債務驅動，很多企業質押股權以借債。中國股市有1600多家公司質押
股票，其中1300多家是非國有企業，最近股價都跌到平倉線以下，這些質押股票的帳面浮
損約為人民幣1萬億。近期銀行股跌致估值底部，就是股民預期壞帳的一種表現。
房企收緊降准也救不了
最重要的是，中國房地產綁架了國民經濟。中國房地產產生的GDP只有10%，但全國銀行
150萬億的貸款中，有近30%與房地產相關。2016/17年，銀行新增貸款的50%是房地產。由
於國內外融資渠道均收緊，房企回款壓力山大，預計2018年下半年房企資金面將越來越緊
。過去三年，房企集中加槓桿擴張，借貸資金平均週期2年，而房企負債率又創新高，平
均在80%以上。因此，2018年下半年，資金到期集中兌付壓力加大，降准也救不了這些房
企。
李嘉誠已撤資 還不跑嗎？
中國政府保匯率的負面影響是經濟崩盤，保房價的負面影響是通脹走高。保匯率的模式下
，緊縮政策會刺破資產價格泡沫，引發經濟衰退，可能需要十年來恢復元氣。棄匯率保房
價表面上對經濟負面影響較小，因為匯率貶值預期得到集中釋放後會穩定下來，但通脹會
走高，去槓桿前功盡棄。更嚴重的是，中國雖然有3萬多億美元的外匯儲備，政府和企業
卻有2萬多億美元的外債，人民幣大規模貶值，會造成外資恐慌，導致中國企業，特別是
房企，海外融資成本大增和渠道收緊。這兩種情況都對股市很不利。過去7，8年，中國企
業大舉在境外借低成本美元債務來投資國內房地產開發，情況同1997年亞洲金融危機前的
東南亞企業類似，只不過規模大幾百倍。難怪，對亞洲金融危機記憶猶新的香港首富李嘉
誠會從中國大舉撤資呀！
習近平可以對川普的貿易戰「以牙還牙」，卻無法對中國的債務危機「高枕無憂」。過去
十五年來，中國銀行貸款餘額從10萬億增加到近150萬億，是同期GDP增長的兩倍。中國企
業的巨額債務壓垮股市，迫在眉睫！李嘉誠跑了，你還不跑嗎？
4.附註、心得、想法︰
塊陶壓