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姜超：16年或是中國地產市場的歷史大頂
16年中國經濟保持平穩，火爆的房地產是重要貢獻，但未來面臨較大下行風險。
中國年輕人口數量已經見頂，按照全球經驗看意味著地產銷量和新開工出現拐點，因而16
年的地產銷量激增與人口角度的需求無關，而是金融加槓桿下的投機現象。16年居民拚命
貸款買房，月均房貸接近5000億，買房槓桿率也超過2倍、房貸/GDP已達8.6%，均接近或
超過美國07年的歷史峰值，表明中國居民購房或已將槓桿用到極限，16年或是中國地產市
場的歷史大頂。
目前一線城市房價漲幅遠超GDP增速、而與存款增速高度相關，但目前北上深的存款增速
已基本歸零，意味著流動性拐點或已出現。
中國地產過熱難以持續
地產銷售或接近頂部。再來看中國，16年的經濟增速保持平穩，其中火爆的房地產是重要
貢獻，前8個月地產銷售面積同比增長近30%，也帶動地產投資增速由負轉正。但在我們看
來，今年的地產銷售或已接近歷史的頂部，未來面臨極大的下行風險。
中國青年人口拐點已現。從2000-30年中國各年齡段人口變化來看，老齡化趨勢十分明顯
。25-44歲是消費住房、汽車、家具等耐用品及煙酒飲料、服裝和娛樂等快消品的主力人
群，該年齡段人口2015年已達到峰值的4.49億人，之後將長期下行。
中國新開工13年見頂，銷量16年或見頂。從98年房改之後開始，中國新開工住宅套數快速
增長，從98年的不到200萬套躍升至13年的1400萬套左右。按照城鎮人口口徑計算千人新
開工住宅套數，中國在13年已接近18.5，超過美國，接近日、韓的歷史最高水平，說明以
現有的城市常住人口來看，中國住宅新開工套數已經接近天花板，而13年也確實是中國住
宅新開工的頂部。從人口角度看，16年中國的住宅銷量將超過1400萬套，大概率也是歷史
頂部。
居民拚命貸款買房。因此，16年火爆的房地產銷售已與人口結構無關，而是源於居民拚命
貸款買房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近5000
億，我們每個月1萬億的信貸一半左右是房貸。從居民買房的貸款槓桿率來看，13年的貸
款佔比僅為1/3，而16年的貸款佔比已經超過50%，意味著首付比例不到一半，已經低於美
國金融危機之前07年時平均50%的首付比例。
房貸加槓桿不可持續。從房貸佔GDP的比重看，中國居民加槓桿的速度也不可持續。日本
即使在房產泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸佔當年GDP的比重也未超過3.0%，而中國去
年已經達到5.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%後見頂回落，而中國今年
上半年新增房貸與公積金貸款佔GDP比重已達8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點
相當接近，表明中國居民購房或已將槓桿用到極限，16年或是中國地產市場的歷史大頂。
流動性拐點已現。本輪房價上漲始於15年，以北上深一線及周邊城市領漲，其實是徹頭徹
尾的金融現象，因為房價漲幅與GDP增速無關，而與存款增速高度相關。而在15年，由於
政府放鬆了對金融機構同業存款的監管，允許同業存款在當地發放貸款，導致作為區域金
融中心的北上深存款增速出現了爆炸式增長，深圳當年的存款增速高達70%，北京上海也
接近50%，但目前北上深的存款增速已經基本歸零，意味著流動性拐點已經出現。
不配地產配什麼？
17年債市依然向好。首先，我們對17年的債市堅定看好。我們曾經在14年旗幟鮮明提出「
零利率是長期趨勢」，指出隨著人口老齡化的到來，地產週期見頂，資產回報率趨勢性下
降，最終都會走向零利率。而17年隨著地產銷售的再次下滑，我們預測10年期國債利率有
望降至2%左右。
負利率國債蔓延。從全球來看，目前零利率的國債已經數十個，負利率的國債仍在蔓延，
美國的10年期國債利率也只有1.5%左右，相比之下中國2.7%的國債利率仍有下行空間。
類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產價值也會顯著提升。16年港股
走牛，一個重要的原因是估值便宜，股息相對較高。而台股上漲的邏輯也是消滅高股息資
產，美股今年也是公用事業和電信服務板塊領漲。而對於A股企業而言，由於流動性陷阱
的出現，企業已經不願意投資而開始囤積現金，意味著未來分紅率存在極大的提升空間。
關注輕資產：服務業和創新產業。如果未來重新回到通縮，那麼跟地產相關的重資產行業
將注定受損，而應該關注與地產無關的輕資產的行業，反過來就是重視人力資本的行業，
尤其是服務業和創新產業。而從萬科和騰訊過去10年市值的變化來看，顯示的是以前大家
買房買車，萬科等地產企業負責把錢給鋼鐵水泥，形成經濟循環。但是目前這一循環已經
失靈，地產企業賣了房子也不拿地。而大家更願意花錢買教育、醫療、社交，而騰訊和阿
里等負責把錢花出去，中國經濟正在形成新的循環，也醞釀著新的機會。