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作者: STAV72 (刁民黨黨務主委) 看板: Stock
標題: [新聞] 暴跌蝴蝶效應：一文讀懂嘉能可的前世今生
時間: Tue Sep 29 14:13:08 2015
1.原文連結(必須檢附)：
http://news.cnyes.com/20150929/20150929121456933391711.shtml
2.原文內容：
暴跌蝴蝶效應：一文讀懂嘉能可的前世今生.......
鉅亨網新聞中心 (來源：和訊網) 2015-09-29 12:14
導讀：曾經是這個時代最激動人心卻又鮮為人知的財富傳奇，如今因為大宗商品價格大幅
下跌導致資產負債表惡化喪失融資能力，被迫削減支出和拋售庫存引發進商品尤其是金屬
價格暴跌，差點釀成一個巨大的“黑天鵝”事件，這一傳奇公司的名字，叫做嘉能可（
glencore）。
作為世界最大的大宗商品貿易商，嘉能可和其他幾家大宗商品前沿企業，早已在事實上超
越高盛、摩根士丹利和摩根大通等大名鼎鼎的華爾街投行，而成為過去十年中最賺錢的行
業群體。尤其需要指出的是，這些企業大多是由私人控制的非公眾公司，這也讓他們的財
富變得更為隱秘而驚人。其中，嘉能可更令人印象深刻。相比於嘉吉、路易·達孚這些創
立於19世紀的老牌大宗商品貿易商，成立不到四十年的嘉能可似乎始終在以一種更為激進
卻神秘的方式不斷改寫和更新著這個行業賺錢的模式以及對未來盈利的想象。通過一樁總
額達619億美元的並購案，不僅改寫了全球礦業生產與大宗商品交易這兩大行業的競爭格
局，而且在19年內實現了由6億美元到880億美元的公司估值大躍進。不得不提及的是，這
一財富帝國的奠基人馬克·里奇（marc rich）曾因一系列肆無忌憚的商業冒險以及逃稅
行為，而被美國法庭缺席判處325年監禁，並在受到美國司法部通緝后的十年時間里，仍
舊帶領這家企業全速擴張。
“嘉能可或許少了一些顯赫的經營歷史以及與之伴隨的商譽積累，但同時也少了一些束縛
，在交易和擴張上有著更大的行事空間。”一位國有大型礦業企業大宗交易部門負責人表
示，“打個不恰當的比方，如今的大宗商品交易行業，老貴族依然保有威勢，不按套路出
牌也百無禁忌的年輕暴發戶卻更能呼風喚雨。”
今天，撲克將帶你走進嘉能可的前世今生，領略這個已經站到風口浪尖上的巨頭層層面紗
下那些不為人知的東西。
鐵幕下的財富
盡管從1994年起，作為創始人的馬克·里奇就已經徹底退出嘉能可，而嘉能可也幾乎在官
方公開資料上抹掉了和這個“臭名昭著的逃稅者通緝犯”的一切關聯。但時至今日，嘉能
可的發展路徑和行事風格，仍舊有著馬克·里奇灌注的基因。這不僅是因為在這個商業帝
國創立后的前二十年時間里，是馬克·里奇帶領嘉能可憑借充滿爭議的途徑掘到了第一桶
金，更因為馬克·里奇在這二十年中也為今天的嘉能可留下強大的人才儲備和獨特的地緣
商業優勢。
在創立嘉能可的前身、以自己名字命名的馬克·里奇交易公司前，馬克·里奇就已經是一
位成功的美國大宗商品交易商。而在他早年的職業經歷，在革命時的古巴所取得的成功，
無疑深刻地影響了他的經營理念。一位曾在古巴革命期間與里奇共事的同事曾回憶稱，里
奇“一直將古巴視為沒有規則的地方，並帶著從那里學到的東西回到紐約”。
在嘉能可的前身成立之初，急需打開局面的里奇也將這種“無視規則”的做法淋漓盡致地
應用到了商業機會的發掘上。他不僅挖走了前雇主的大多數大宗商品客戶，而且以武器、
日用品等多種貨品直接從伊朗換取石油，再轉手到石油大宗現貨市場上謀利。甚至在伊朗
伊斯蘭革命發生后，在美國大使館人員被伊朗扣為人質、美國禁止公民與伊朗發生經貿往
來的情況下，馬克·里奇仍舊通過上述“以物易物”的形式，從伊朗獲取大量石油。
不止於此，憑借里奇當年在古巴革命期間和卡斯特羅政權建立的聯系，嘉能可的前身還成
功地在冷戰高峰時期，將蘇聯發展為自己最大的客戶。適逢蘇共總書記勃列日涅夫試圖依
靠石油資源建立“發達社會主義”，里奇的公司也看準其中商機，成為蘇聯石油乃至其他
資源產品，在國際大宗商品市場的主要銷售商。
里奇從冷戰鐵幕之下攫取巨大財富的行為，最終激怒了美國司法部門。早已因石油倒手交
易而盯上里奇公司的美國司法人員，終於在1983年向里奇及發起指控，罪名包括郵件欺詐
、逃稅以及詐騙。但直到2001年比爾·克林頓在其總統任期的最後一天簽署對里奇的特赦
令為止，避居瑞士的里奇從未出現在美國的法庭上，更沒有在美國的監獄中待過哪怕一分
鐘。
里奇以及來自“鐵幕下的財富”，起碼在兩方面對嘉能可產生了決定性的影響。其一就是
嘉能可獨特的內部人才培養模式。不同於老牌大宗商品交易商，由於眾多交易因為政治或
其他原因必須隱秘進行且需嚴守秘密，因此在里奇時代，嘉能可的前身就建立起了一套與
眾不同的交易員培養機制，從應屆大學生中吸收“背景清白”的新人，在企業內部自行培
養。在這一機制中成長起來的交易員，即便是在大宗商品交易員的小圈子內，也是自成一
體，盡力避開外界關注，並對嘉能可保持較高的職業忠誠度。與之相應的是，除非交易員
主動離職，嘉能可也幾乎從不辭退員工，即便是在市況極其慘淡之時。
這一機制延續至今，不僅為嘉能可儲備了大量年輕而富於野心的交易人才，也保證了嘉能
可的內部交易狀況鮮少被外界尤其是監管機構和公眾媒體所知曉。值得一提的是，格拉森
伯格本人也是這一培養機制的“優秀產品”：從1984年mba畢業后，格拉森伯格便進入嘉
能可擔任交易員。
更重要的一點還在於，嘉能可的前身與蘇聯陣營間的密切業務聯系，也為蘇東劇變后嘉能
可在俄羅斯、中亞等傳統意義上的全球大宗商品市場“處女地”，建立獨占性的業務優勢
，奠定堅實的人脈基礎。
“來自俄羅斯的石油，來自哈薩克斯坦的礦石，長期以來都未被直接納入國際大宗商品交
易市場，而嘉能可則從蘇聯時期起，就成為這些地區資源產品在國際市場上的主要包銷商
。”前述資深大宗商品交易業內人士介紹稱，“基於長久的合作關係，這些地區的礦業巨
頭更愿意和嘉能可打交道。直到今天，這仍然是其他西方大宗商品貿易商無法比擬的獨特
優勢，簡直類似於特許經營權，嘉能可也從轉手加價的生意里獲利極豐。”目前，嘉能可
也仍然是全球最大鋁及氧化鋁生產商俄羅斯聯合鋁業的主要股東。
當然，里奇留給嘉能可的，或許還有一項重大影響，那就是無視規則的野心，或許會引來
指控，但同樣有可能逃脫懲罰。在大宗商品交易行業中，嘉能可曾被視為是政府監管規則
“最積極的挑戰者”。除去在華涉及的石油走私案，另一則流傳甚廣的案例是，2001年嘉
能可曾將一批購自神華集團的3億噸焦煤，違規出口到印度，在此事被中國政府發現並點
名警告后，嘉能可仍堅稱這批焦煤已經按照當初出口檔案所填寫的那樣，被運往歐洲。
甚至還有國內大宗商品交易人士調侃，只要出現大宗商品企業集體賄賂政府官員或違反監
管政策的事情，“那這批企業中，少了誰估計都少不了嘉能可”。
“這就是典型的嘉能可做派。他們為了認定的目標，不惜承擔最高的風險，也不會把固有
的秩序與原則放在眼里。你可以說他們狂妄，但憑借雄厚的財富和狡黠的手腕，他們往往
夢想成真，並且獲得更多財富。”一位曾在新加坡、倫敦從事大宗商品交易的資深人士表
示，“從這個角度上看。他們才是老羅斯柴爾德和洛克菲勒那類金融家的真正繼承者。”
金融擴張者
在1994年一場代價慘重的投資失誤后，里奇失去了對嘉能可前身的控制權，他將手中的多
數股份轉給了嘉能可的管理層。正是在里奇退出后不久，嘉能可正式開始使用現在的名字
。而在從那時至今的第二個二十年中，新興金融工具和金融手段開始成為嘉能可實現資產
規模和收入利潤“數量級倍增”的關鍵。驚人的金融杠桿，也支撐起了嘉能可更為驚人的
擴張意圖。
從上世紀九十年代開始，嘉能可建立起了一套有別於傳統的大宗商品貿易盈利模式，在這
一模式中，貿易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金
融服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及優勢價格，再利用嘉能可在物流倉儲方
面的領先優勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利
用時空或資訊優勢套取利潤。
“嘉能可較早地發現了大宗商品供應鏈上所存在的利益空間，它不僅可以賺取差價，還可
以像銀行一樣在供應鏈金融中獲利。同時對期貨衍生品的操作，也是嘉能可交易員的強項
。他們有能力也敢於做復雜的對沖操作。而且對嘉能可來說，最大的優勢在於，它在全球
范圍內的資訊和物流網絡，使得它比銀行更具資訊優勢，也更敢於為礦業生產企業提供融
資。”前述大宗商品資深交易人士表示。
進入新世紀前后，除去以貿易融資及物流服務換取包銷權外，直接並購或入股礦業、能源
或農產品(000061,股吧)生產企業，也開始成為嘉能可加速擴張的主流路徑。通過這類股
權收購，嘉能可不僅能獲得更為穩定的大宗商品現貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商
品供應鏈上的利潤空間。更為重要的是，在過去十年中，受益於新興市場國家大宗商品需
求的居高不下，大宗商品價格持續飆漲，對大宗商品生產商的股權投資收益本身也相當驚
人。在這一方面，嘉能可幾乎復制了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過程中，
嘉能可對過橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。
一個經常被提及的成功案例便是，2008年，在加拿大上市的礦業企業加丹加礦業（
katangamining）陷入資金流困境后，嘉能可以提供5億美元融資為條件，對其發起收購，
並獲得了74%的股權。而至2011年年初，加丹加礦業的股票市值則突破了32億美元。
正如嘉能可現任掌舵者伊凡·格拉森伯格（ivanglasenberg）十余年來所做的那樣，無盡
的野心與無窮的財富相伴而來。甚至從創立之日起，野心與財富就一直是嘉能可發展歷程
的主題詞匯——為了達成目標，嘉能可不惜回避規則、顛覆規則乃至創造規則，也由此獲
得了超乎尋常的財富增長。如今，嘉能可更用一樁屢次被認為“不可能實現”的巨額並購
，試圖再次改變行業的遊戲法則。
當嘉能可公司以換股形式完成了對英國礦業生產商超達（xstrata）的並購交易之后，從
那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業生產集團，同時還將一並收獲全球最大電煤貿
易企業和鉻鐵生產商、最大鋅生產商、第三大銅礦開采商和第四大鎳礦開采商等系列“頭
銜”。當然，這個鋅產量占全球總產量15%的“新嘉能可”，依舊保持著全球最大大宗商
品交易商的地位，並將手中控制的全球電煤市場份額提升至驚人的30%。
2010年，嘉能可在倫敦和香港完成規模空前的ipo。而多數市場分析機構均將其進行ipo的
動因，歸結為替更大規模的並購計劃進行融資準備，以及提供更便利的平臺。嘉能可對並
購的“癡迷”由此亦可見一斑。
以金融杠桿撬動大宗商品貿易，以大宗商品貿易控制自然資源開采，最終打破下游貿易商
和上游生產商間的行業界限，這正是嘉能可在上述“世紀並購”中，意圖建立的行業市場
新秩序。然而，在大宗商品市場波濤洶涌之際，即使是巨人也難以在甲板上站穩。今年以
來大宗商品價格的暴跌，打破了嘉能可所勾畫的美好藍圖。
崩壞的股價
在多種原材料價格大幅下跌至數年新低之際，作為全球大宗商品貿易巨頭的嘉能可上半年
利潤減少並不令人意外，但凈利潤出現139%的降幅卻令人震驚。根據財務報表，嘉能可上
半年凈虧損6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元；營業收入出現了25%的同比降幅
，至857億美元。
投資者馬上對嘉能可糟糕財報的失望情緒體現在了市場上。截止至今天，由於股價的下跌
，該公司市值已經蒸發了數十億美元。
http://i9.hexunimg.cn/2015-09-29/179548812.jpg
眾所周知，作為全球最大原材料買家，中國經濟減速是大宗商品市場陷入萎靡的重要原因
。嘉能可首席執行官ivan glasenberg稱，此時此刻，沒人能讀懂中國市場。預測中國的
金屬消費量越來越難。
沒人知道中國發生了什麼。我找不到能夠正確預測中國的人。今年上半年，中國經濟的疲
軟比任何人預料的都要糟糕。
面對頹靡的行業現狀，嘉能可下調了運營預期，並宣布縮減開支。嘉能可稱，今年資本支
出將削減至60億美元，預計貿易部門今年全年可能創出25億-26億美元的息稅前利潤。這
比ivan glasenberg之前提到的數據大為減少。ivan glasenberg曾表示，“無論大宗商品
價格表現如何，”預計公司貿易部門今年的息稅前利潤可達27億-37億美元。
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在業內普遍擔憂資源類企業債務違約風險之時，嘉能可也未能幸免。該公司信用違約掉期
（cds）價格暴增至兩多年以來的最高水平。市場擔心的理由是：無論嘉能可將債務負擔
降低多少，看起來都是不夠的。
投資者還擔心，嘉能可或很快失去投資級信用評級。ivanglasenberg在二季報電話會議中
稱，溫和的評級下調是可控的。“即使我們被下調一個等級，對公司來說，都不會是很高
的成本。”
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關於嘉能可的財務困境，英國《金融時報》有總結。顯然，它不那么好看：
嘉能可市值縮減至220億英鎊，剔除170億美元的庫存，公司凈負債高達296億美元。嘉能
可想要維持股息，這一項每年耗資20多億美元，並要求凈負債不超過利潤的3倍。若以嘉
能可270億美元的預期凈負債計算，則該公司2016年的利潤就要在90億美元。
考慮到大宗商品市場的現狀，如果市場環境沒有明顯改善，那么，要在明年達到上述利潤
水平的難度是可想而知的。
換句話說，鑒於嘉能可上半年的業績表現，該公司削減股息可能無法避免了，特別是在對
公司收入貢獻最大的金屬銅已經跌破了5000美元/噸的情況下。lme銅當前已經擊穿十五年
上升趨勢支撐線：
http://i9.hexunimg.cn/2015-09-29/179548815.jpg
而嘉能可擁有極大的銅風險敞口。該公司在2013年的年度財報中表示，如果銅價下跌10%
，那么公司的稅息折舊及攤銷前利潤（ebitda）就將被抹去12億美元。同時，按照前銀河
期貨首席宏觀經濟顧問付鵬(博客,微博)的看法，根據嘉能可2014年的財報，如果一攬子
匯率對美元貶值10%，那么匯率波動對嘉能可的稅息折舊及攤銷前利潤（ebitda）就將被
抹去11.4億美元！而從2014年到目前，一攬子貨幣對美元平均貶值均超過了20%，這意味
著至少匯率對ebitda敞口至少這兩年被抹去了25億美元。
http://i7.hexunimg.cn/2015-09-29/179548816.jpg
嘉能可采取全面性的規則，包括計劃在未來18個月關閉位於贊比亞(尚比亞)和剛果的兩座
大型高成本銅礦場，藉此來提高現金倉位並削減支出。關閉礦場將使該公司的產量減少40
萬噸，並讓市場上的全球供應量減少約2%。但是這些措施能否產生足夠的效果來挽救嘉能
可，還是一個未知數。
後記
考慮到嘉能可作為大宗商品貿易巨頭，畢竟同時擁有上中下游的業務，其現貨貿易應該很
自然地對沖惡化的基本面。即使商品價格下降，但現貨貿易應當是活躍的。然而，這並沒
有發生：該公司貿易部門上半年稅息折舊及攤銷前利潤（ebitda）大跌29%，僅為11億美
元。昨夜金屬夜盤的大跌據說就是緣自嘉能可的拋售庫存，雖說今日跌勢已經逐步減緩，
但是這會不會發展成為一個“黑天鵝”事件，誰也無法保證。嘉能可的庫存排列依次為鋅
，錫，鎳，銅，這些大宗金屬接下來是否還會發生巨震，甚至跟嘉能可同類的礦業公司如
rio，bhp是否也會步嘉能可的路，撲克將會密切關注，並把最新的資訊推送到你面前。
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3.心得/評論(必需填寫)：
中國能讓人讀懂就不叫中國了；連中國人自己都各有解釋，納悶為何公司債還沒爆？
股災之後中國的次貸危機、金融危機真要來了
http://www.icaijing.com/finance/article5045396/
(作者黃生，喜投網董事長，中國知名投資人，貨幣專家。)
今天中秋，首先祝大家中秋節快樂，月圓人圓，心想事成！中國大股災之後，另一個市場
出現了前所未有的大躍進、噴發式發展，那就是公司債市場，隨著這個市場高泡沫的出現
，尤其是高槓桿的出現，這個市場未來一定會發生像股市一樣的嚴重踩踏，而這一市場由
於存在很多垃圾債，這是真正的中國次貸危機。
1、公司債市場過去一周發行超過4300億，大量公司債一放出來就被搶購一空，甚至認購
規模是發行規模的三四十倍，非常令人吃驚。
2、公司債利率有的比國債還低，一些房地產公司五年期債利率竟然只有3.9%，普通房地
產公司的信用竟然比國家信用還好，利率泡沫顯而易見，未來肯定要破的。
之所以造成公司債市場如此嚴重泡沫的原因有以下：
1、證監會將公司債審核許可權下放到了交易所，真正實現了市場化，交易所在審批效率
上大大加快。
2、擴大了發行主體，大量非上市公司的房地產公司、政府地方融資平臺成為公司債發行
主體。
3、大量的槓桿資金進入公司債市場。股災之後，這些高度投機性的資金無處可去，於是
選擇了公司債市場，一是通過公司債質押融資，不斷的滾動融資，放大槓桿，二是通過場
外配資購入公司債，不斷的滾動，放大無數倍，使得公司債利率越來越低，泡沫越來越嚴
重，和大股災前的股市一模一樣。
4、機構大量拆借短期資金進行投機，導致短期資金匹配中長期債，期限錯配嚴重。
為什麼接下來一定會發生次貸危機：
1、大量公司債是垃圾債，很多公司的質地很差，根本不具備現金流還款能力，這和美國
次貸危機中的次級債券一模一樣。比如現在瘋狂發債的房地產公司和地方政府債務平臺。
2、規模越來越大，利率越來越低，泡沫化越來越明顯。現在可以質押融資的規模已經超
過3萬億，這個規模還在急劇膨脹中。
3、大量的高槓桿的投機資金。通過滾動質押融資和場外高槓桿配資，槓桿率已經很高，
一旦資金鏈斷鏈，或者有其它風吹草動，將會面臨崩塌。這和美國次貸危機中的高槓桿一
模一樣。
4、嚴重的期限錯配。在寬鬆的貨幣環境下，可以通過不斷拆借短期資金來匹配中長期債
務，一旦資金面變緊，那麼這種嚴重的期限錯配遊戲就進行不下去，會導致資金鏈的斷裂
，從而引起連鎖反應，這和美國次貸危機一模一樣。
5、持有這些公司債的絕大部分是機構，而這些機構的資金又來自槓桿資金、拆借資金、
銀行理財資金等。一旦公司債市場泡沫破滅，這些機構將嚴重受損，並導致資本金無法達
到資本充足率的要求，導致被動的信貸緊縮和枯竭，這和美國次貸危機一模一樣。美國的
次貸產品幾乎在美國的機構手裡，次貸危機一爆發，大量的機構破產，導致了美國金融系
統幾乎崩潰。
股災剛結束，真正的中國次貸危機又要來了，而且是不可避免的；一旦爆發中國次貸危機
，後果將會比股災嚴重得多，因為這將使得中國大量的機構破產、倒閉，嚴重可能爆發金
融危機。
中國的市場，一管就死，一放就亂，現在的公司債市場就是這樣，一放，就導致大量的垃
圾房地產公司和地方政府融資平臺粉墨登場，大量的高度投機的高槓桿資金興風作浪。
遠離股市，遠離公司債市場，請相信我的話，繼續這樣下去，中國一定發生嚴重的次貸危
機、金融危機！