◆ 未來國際總體經濟與金融市場展望
◇歐洲
上週末之前市場仍在糾結於義大利的財政預算問題，義大利預算案於 10 月遭歐盟退回，該案最大爭議在於，義國財政赤字占國內生產毛額 (GDP) 比例，達
2.4%，赤字目標不僅遠高於前任政府，更直逼歐盟規定的3%。市場認為在義大利當前內閣的領導下，2019年的預算赤字目標與歐盟有一訂差距，不過隨後副總理出面闢謠，稱可能修改目標，義大利與歐盟之間的緊張關係才稍微紓解。市場著眼於本週五即將登場的G20峰會，而焦點都落在美國總統川普與中國國家主席習近平身上。先前川普放話，他會按計畫，對價值2000億美元的中國輸美商品，提高關稅稅率至25%；他並稱，若未能與中方達成協議，美國將另對2670億美元中國輸美商品加稅，稅率可能是10%
或25%。週三晚間美國時段聯準會(Fed)主席鮑爾改口，稱目前的政策利率「只略低於（just
below）」聯準會預估的中性利率區間。市場解讀為聯準會政策立場轉偏「鴿派」，預期2019年的升息幅度可能比目前預期的3碼要小。雖然週三歐股並沒有參與到市場因鮑爾鴿派說法而放鬆的利多，但依然奠定了本週歐股的漲勢。在G20之前，市場仍瀰漫著一股不安的情緒，地緣政治風險依然主宰歐股走勢。據德國媒體揭露，在布宜諾斯艾利斯G20峰會之後，美國可能對進口汽車加徵關稅，上週因雷諾日產醜聞所影響的汽車股本週又見下跌賣壓。回顧上一週歐股表現，德股上漲1.43%，法國上漲1.38%，英國股市上漲1.13%。在歐元區經濟體內的狀況，11月份歐元區經濟持續下ꘊ獢A首先因素仍是領頭羊德國數據表現不是太好，受全球貿易摩擦和國內汽車行業產出下降影響，德國經濟第三季環比下跌 0.2%，是 2015 年第第一季以來的首次萎縮。上週數據顯示，德國第三季出口萎縮，製造業PMI創32 個月新低，綜合 PMI
創近四年新低。而歐元區11月份的消費者信心指數終值為-3.9，已經是連續11個月疲軟。由此看來，國內需求放緩、以及趨緊的全球貿易環境造成外需減弱，令歐洲經濟所呈現的復甦勢頭正在放緩。疲弱的歐洲經濟數據可能讓歐洲央行騎虎難下，因為歐央行此前不斷放話稱，計劃年底結束購債計劃，開始解除刺激措施，邁向貨幣政策正常化。整體來看，地緣政治風險加上總經環境不利，歐元區經濟後續還可能面臨全球貿易摩擦升級，美國總統川普也可能對歐洲汽車施加汽車關稅。2019年歐元區經濟體的挑戰重重，這也將繼續反映到股價上。
歐元方面，近一週歐元小幅回貶。歐元本週貶值0.10%，收在1.1393兌一美元的價位。PMI數值公布之後歐元有壓力，雖然美元因聯準會主席的鴿派談話從高點落下，但市場當前將目光重新聚焦歐元區的經濟表現和歐洲央行貨幣政策前景。歐銀對歐元區經濟增長的擔憂可能加重，在油價同時下跌的背景下，2019年升息的機率降低，預料歐元將繼續走貶。
◇北美
上週是美國感恩節假期，過往來說隨著年底的節慶假期接近，都會上演節慶行情，不過今年股市投資人卻無心過節。上週三個半日的交易日內，累積跌幅3.8%，這是美國正式將感恩節列為國定假日之後，單週歷史第三大的跌幅。不過消費方面的氣氛還算暢旺，美國感恩節線上銷售創下歷史新高紀錄，消費買氣活躍。根據市調機構Adobe
Analytics統計，上週黑色星期五當日，線上銷售總額就達到62.2億美元，較去年同期成長23.6%，並刷新歷史紀錄。而網購星期一預估銷售額進一步上看78億美元。顯示投資人信心雖差，但其實並非美國內生性的經濟成長放緩，而是在先前標準普爾500等大型股公布的企業財報中，因強勢美元造成海外營收受到影響，提前先反映了可能營收衰退的預期心理。而在本週見到感恩節的消費力道之後，投資人也重新開始期待年底的聖誕節行情。本週五即將召開G20峰會，美國總統川普與中國國家主席習近平在G20高峰會期間，於當地12月1日舉行晚餐會議。這將是美國預定在1月繼續봊桹疚鴾勻鷁|前，兩國領袖的唯一一場正式會議。而在華府傳來的消息透漏，若屆時兩國會談沒進度，川普準備對價值2,000億美元中國進口貨將從目前的10%提高至25%，還可能對另外2,670億美元的中國進口產品加徵關稅。。回顧過去一週，美股道瓊指數上漲3.57%，S&P 500指數上漲3.31%，那斯達克指數上漲4.31%。本週開始美那斯達克指數上漲4.31%。本週開始美股暫時揮別了上週的愁雲慘霧，聯準會 (Fed) 主席鮑爾暗示，升息的腳步或許不會這麼
的積極。28日鮑爾在紐約經濟俱樂部（Economic Club of New York）演講時說，以歷史
標準衡量，當前利率仍低，依舊「略低於」不刺激也不拖慢經濟成長的中性水準。這樣的
發言，有別於鮑爾10月初形容基準利率離中性水準「還很遠」。市場部分人士認為這是升
息步調可能放緩，甚至停止的消息，但實際上措辭的改變並沒有這麼劇烈。聯準會今年已
3度升息，在美國以外地區經濟降溫之際，投資人憂心聯準會貨幣政策緊縮速度過快，恐
危及全球經濟成長。美國總統川普先前不斷抨擊聯準會的升息政策，導致華府與聯準會之
間的關係緊張。鮑爾最新發言雖緩和激進升息恐拖慢經濟成長的疑慮，聯準會12月仍有可
能決議升息，加上美中貿易戰延燒，都是金融市場難以擺脫的陰影。
美元方面，過去一週小幅升值0.07%，美元指數收在96.778。本週美元先漲後跌，週末之
前，由於聯準會主席鮑爾的談話，讓美元指數下滑。鮑爾意外改口稱利率僅略低於中性水
平，被市場多解讀成鴿派談話。過去幾天，美元首先是先漲到了2018年的高點，前陣子美
國股市走勢跌跌不休，十月尖牙股(FAANG)進入熊市修正，不少投資人轉而持有避險資產
，做為資金避風港。我們認為明年升息的機率仍高，鮑爾的談話仍要等待聯準會的會議紀
錄內容來印證，在此之前，除非有更明確停止升息的消息，美元上漲的趨勢仍未改變。
美債方面，過去一週美國10年期公債殖利率下滑3.29個基本點(b.p.)，本週收在3.0298%
。聯準會主席鮑爾的談話，稱目前聯邦基金利率就在中性水位底下。市場將之解讀為央行
為期三年的升息循環已接近尾聲，短債殖利率應聲下挫，殖利率曲線跟著轉趨陡峭。以歷
史標準來看，利率仍舊偏低，目前剛好就在不會刺激、也不致於拖累經濟成長的中性利率
預估區間之下。不過貨幣政策並沒有既定軌道，聯準會的利率政策也是在很長一段時間，
最少一年之後，才對經濟出現影響。現在就認為Fed升息循環將在近期暫停，應該仍嫌太
早。本週短天期債券殖利率跌幅較深，陡峭的殖利率之下，現階段要斷言利率政策反轉，
仍言之過早。
◇亞洲
亞洲市場方面，過去一週日股上漲3.51%，韓股則上漲1.91%。本週市場風險情緒在美股回
穩的情況下改善，另外投資人也觀望本週五即將登場的G20峰會，焦點自然落在美國總統
川普與中國國家主席習近平兩人的會晤之上。美國感恩節購物季正式展開，電商銷售強勁
，讓投資人先前憂慮因經濟成長放緩可能造成的消費衰退一掃而空。有鑑於對於經濟成長
的疑慮，年終購物活動如預期旺盛，此利多足以推升美股。這顯示美國消費者採購力好轉
，對日股也會有正面影響。週末之前，日股重新觸及3週來的高點，因美國聯準會主席鮑
爾的談話中透漏，美國現在的利率水準僅略低於中性利率目標，市場解讀明年升息的步伐
應該不會像先前預估的這麼快，大大激勵了市場情緒。道瓊指數當夜大漲，讓日股週四開
盤走強。而在金流方面，根據日本財務省29日公佈的統計數據顯示，截止至11月24日的一
週，外資在日本股市賣超1950億日圓，是連續第2週減碼日股；讓今年迄今外資賣超日股
的累計金額為4兆8182億日圓。路透社向22名分析師及基金經理進行調查，預期從今年底
至明年初，受到低估值帶動，日本股市將會上揚，預測中位值為23000點。不過明年日本
消費稅將在10月從8%調升至10%，市場人士擔心會帶來衝擊。日本本國投資人則繼續加碼
外國投資，今年至今買超海外股票的金額已經破8兆日圓。經濟數據方面，日本經濟產業
省公布10月份日本工業生產指數為105.9，較前月大增2.9%，再度呈現增長，遠優於金融
情報服務公司QUICK事前所作調查月增1.2%的預估值，創近4年來最大月增幅。工業生產指
數通常被視為景氣的領先指標，經產省將日本工業生產評估自前一個月份的「雖呈現緩和
好轉、不過部分出現疲弱」上修至「呈現緩和好轉」，顯示日本國內的工業生產動能穩定
，經產省預估2018年11月、12月的工業生產指數將分別月增0.6%、月增2.2%，年底之前仍
樂觀看待。日圓方面，美國明年升息可能放緩的消息一出，日圓馬上轉強，聯準會主席鮑
爾偏鴿派的言論對日圓有直接的影響，也讓美元指數稍微鬆綁一下先前持續上漲的緊張情
緒。不少機構針對2019年的日圓匯價看法持升值看法，例如Mizuho銀行就將日圓目標價上
看100日圓兌一美元，按照現在價位大約還有14%的溢價空間。
中港股市方面，上證指數過去一週上漲0.34%，香港恆生指數則上漲2.23%。雖然本週美國
聯準會傳出鴿派的語調，但港股的反應卻讓投資人有點失望。港股近期回穩，但北水(中
資)持續流出港股，反觀外資11月經滬深港通大舉回流A股，中資資金流向明顯扭轉。AH股
溢價跌至5個月低位，解釋了為何外資流向A股，因為有抄底的吸引力。美、中兩國領導人
本週將在G20會晤，其中最受矚目的就是是否能將美中貿易之間的矛盾消弭，從期貨的未
平倉量也可看到大戶在此前選邊站，大舉布局。預料未來一週中港股市都處於較為波動的
情況，港股仍未翻轉成多頭排列，因此短期下方支撐仍在10月的底部24500位置附近。
◇大宗商品
上週五油價重挫，不過本週先跌後漲，逐漸收復上週的失土。供給大增、需求趨緩，導致
油價大跌，恐使 2019 年原油市場，出現供給過剩問題。石油輸出國組織 (OPEC) 將於12
月6日舉行會議，討論減產議題。回顧過去一週油價表現，西德州原油期貨下跌5.82%，收
在每桶51.45美元。2019目前機構對於經濟成長率的預期都下修，從新興市場擴及到已開
發市場，而美國也在美中貿易爭端的情況下，面臨了經濟下行的風險。油市基金投資人多
半放在空單，布蘭特原油期貨從高點到線在修正30%，下方的短期均線是近期挑戰的位置
，不過下跌的趨勢存在，仍應保守看待。
貴金屬價格方面，黃金在過去一週小跌0.28%，收在每盎司1230.4美元的價位。市場傳出
聯準會明年春天可能會暫緩升息，壓抑美元走勢，造成黃金價格再度走升。根據Fed先前
發布的利率預期點狀圖，預測明年至少會升三次息。如今Fed卻有一至多位官員開始對抗
主席鮑威爾的立場，顯示對升息看法愈來愈分歧。短期黃金下方獲得有撐，季線位於
1212.77是近期支撐。
資料來源：http://www.cnyes.com/report/rsh_article.aspx?id=213662