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路透上海11月10日 - 近期境外機構持續增持中國境內金融資產，凸顯人民幣資產的吸引力，其中境外機構連續增持銀行同業存單(NCD)引發市場關注，資金套利入市的推測不無道理，且可預期套利空間會存在一段較長時間，境外機構料會持續積極佈局。
債券通7月開通試運營為境外機構大幅增持NCD提供了基礎條件，而套利空間變化取決於NCD的收益率和離岸美元和人民幣利率互換(CCS)的價差；在去槓桿背景下，NCD收益率可能會維持在一個相對較高的水平；而市場對人民幣匯率預期保持整體穩定的前提下，CCS也不會出現脈衝式變化。
今年4月以來，上海清算所(上清所)每月公佈的境外機構持有NCD的量不斷上升，上清所最新公佈的10月境外機構持有NCD的量已超過1,500億元人民幣，佔整個NCD餘額的近2%。需要指出的是9月及10月NCD的餘額連續出現2個月減少，監管去槓桿的效果漸顯。
通過數據可以發現，8月至10月境外機構單月分別增持638.15億、501.26億和163.72億元的NCD，結合7月份債券通正式試運營這個背景，就很好解釋了，境外機構完成各種備案手續之後隨即進行操作。
境外機構持有NCD餘額圖示：
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上清所NCD託管量餘額圖示：
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中國人民銀行7月2日公告，中國央行與香港金融管理局決定批准香港與內地債券市場互聯互通合作上線，其中「北向通」於7月3日上線試運行。「北向通」即境外投資者投資於中國內地銀行間債券市場，未來將適時研究擴展至「南向通」。
另外綜合NCD收益率和離岸離岸CNH的CCS價差變化可看出，境外機構進行了一系列組合動作，將其變成幾乎無風險的收益品種。境外機構在2015年3月到7月也曾出現一階段持續增持NCD的情況，在2016年6月和8月也出現短暫的增持。
其他月份的持有量較少有超過100億元的情況，最少的月份僅為21.3億元而已，綜合近期境外機構持有量變化和兩者收益率變化，境外機構或更在意套利空間。
目前一年期AAA的NCD收益率有4.7%，離岸美元和CNH一年期CCS報價為3.895/3.935%，也就是說境外機構的廉價美元資金通過CCS轉換成人民幣，不僅化解了匯率風險，還可額外獲得0.8%幾乎無風險的收益。
套利空間圖示：
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當然從資產收益率角度看，NCD的收益率也屬於較高水平，這對境外機構所持有的人民幣而言，也是很好的投資品。當然由於其佔比仍較小，這部分資金短期難以對NCD收益率帶來明顯影響。
若後續境外機構持有比例持續上升，去槓桿又要求銀行降低發行規模，這可能會加速收益率的下降，有利於降低市場運行成本、降低金融風險。如果從資金流動的角度看，合理的套利空間有利於吸引資金流入，有利於平衡國際收支，這又可緩解人民幣匯率貶值壓力，並促進中國銀行間市場的進一步開放，可以說是良性循環。
另外央行公佈的境外機構和個人持有人民幣金融資產情況表也表明，人民幣資產對境外機構的吸引力較強，9月末境外機構持有的債券和股票的餘額均超萬億，為2013年末時的2.96倍和2.77倍，期間因為匯率問題曾短暫減少，但大部分時間是處於增持狀態。
境外機構增持人民幣股債資產圖示：
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而中債登的託管數據顯示，10月份單月境外機構增持國債329.45億元，為連續第八個月增持人民幣國債，9月亦增持了284.17億元，今年累計增持了1,354.68億元。
境外機構持有人民幣國債資產圖示：
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**套利邏輯**
為何會出現空間較大套利收益率，這要分兩頭說。一方面銀行願意採取較高收益率發行NCD，也是希望通過持續發行短期限NCD，來投資較長期限的理財，通過期限利差進行層層套利；另一方面CCS端短期也缺乏大幅波動的條件，這均有利於套利交易。
NCD從2013年推出以來，成為銀行特別是中小銀行主動負債的工具，其規模也是持續爆髮式增長，至今年8月末達到8.45萬億元新紀錄；而在金融去槓桿和納入MPA(宏觀審慎評估)管理背景下，NCD收益率經歷一段時間持續上行小幅持穩。
中國央行今年出台新規，將NCD發行期限限制在一年以下，並要求資產規模在5000億以上的銀行自2018年開始將NCD納入MPA負債考核，引導商業銀行合理排布負債結構，降低對同業融資的依賴；從買方角度來看，證監會也推出基金流動性管理新規，在集中度與評級方面提升對同業存單配置的規範要求，中期來看均有利於NCD規模與收益率合理化。
從CCS端看，美元LIBOR利率或因為美聯儲加息而穩步上升，但美元流動性整體較為平穩；而離岸CNH此前因人民幣貶值壓力，離岸的人民幣流動性曾出現多次短暫脈衝式的緊張，導致CNH的資金利率快速飆升，並帶動CCS報價大幅上升。
一年期離岸CNH的CCS和一年期的離岸CNH拆息圖示：
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體現人民幣匯率市場預期的風險逆轉指標：
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最近一次異常波動是在今年初，由於當時人民幣貶值壓力巨大，監管層通過大幅收緊離岸人民幣流動性，大幅抬高做空人民幣成本的方式來打擊人民幣空頭，香港銀行同業拆息(CNH HIBOR)公佈的隔夜拆息曾一度飆升至40%以上，連帶一年期CCS升破6%關口。
而當時的一年期AAA的NCD收益率不過3.9%左右，利差為負加上人民幣貶值預期，NCD自然缺乏境外機構關注，今年1月境外機構持有的NCD僅比去年12月增加0.8億元；但3月底開始NCD收益率開始高於CCS，這也伴隨著境外機構持有NCD餘額不斷上升。
在今年5月份監管層對中間價定價機制進行完善之後，人民幣匯率波動率明顯上升，9月份監管層又將遠期售匯20%風險準備金降到零，市場對人民幣匯率的單邊預期逐漸轉變為沒有明顯的預期，監管層基本退出常態式干預，人民幣國際化重新起航，這也意味著監管層不大會主動收緊離岸人民幣流動性，人民幣匯率預期和流動性對CCS的影響暫時消除。
也就是說CCS可能因為美聯儲加息而小幅上行，而監管去槓桿也可能最終小幅拉低優質NCD的收益率，最終雙邊套利空間收窄甚至消失，當然這可能需要一段時間。