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財訊
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陶冬：零負利率時代來臨了
最近，ZLB（The Zero Lower Bound，零負利率）火爆了，從經濟學界到金融市場都在談論。數十年前作為一個概念被經濟學家討論過，指當名義利率接近零甚至低過零的時候，進一步降低利率便無法鼓勵企業從事投資，對刺激經濟幫助不大，用凱恩斯學派的話講就是「流動性陷阱」。
流動性陷阱的教科書範例，就是近30年的日本。由於企業看不到需求前景和通膨未來，對貨幣政策的下調並不敏感，央行在接近零邊緣拚命作邊際降息，但是對投資幾乎沒有刺激作用，缺少就業機會，消費也就無以為繼。
流動性陷阱　正由日本向全世界擴散
凱恩斯的學術對頭傅利曼對流動性陷阱概念不以為然，貨幣主義學派認為，利率見零不是問題，繼續擴張基礎貨幣來刺激經濟就是了。將此學術意境發揚光大的就是聯準會前主席柏南克，他的外號叫Helicopter Ben，在金融危機後真的站在直升機上撒錢，他的QE（貨幣量化寬鬆）政策為現代金融歷史揭開了新的篇章，也製造出全新的貨幣政策工具，更將央行的紀律和廉恥感徹底拋棄了。
流動性陷阱，正在由日本向全世界擴散。QE政策，正在由「非常時期的非常規措施」變成貨幣政策的常備工具。央行一有需要就動用量化寬鬆政策早已成為現實，但是大大方方講出來的第1人是歐洲央行總裁德拉吉，而且又是whatever it takes那麼堅定，一派不達目的誓不甘休的架式。
歐洲央行新一輪擴張政策能否真的刺激經濟，見仁見智，但是它的市場衝擊已經排山倒海般地湧現。多數歐洲國家的國債利率已經全方位地陷入負值，連德國30年期國債的收益也是負值。歐洲甚至有銀行抵押貸款利率是負的，這在金融意義上是匪夷所思的，從風險角度看，簡直是玩火。
歐洲的新一輪QE，帶來了全球性的金融生態環境的改變。本土零風險資產的收益徹底坍塌了，為了維持固定的開支，歐洲年金、保險公司空巢將資金搬向美國，惟有美國國債既有收益又夠規模和流動性，美債在8月驚爆2008年底以來未見的大牛市，國債收益率全線下沉，30年期國債利率跌破2%，走出歷史新低。
一場搶奪收益債券的大戰已經爆發，資金數量和槓桿都是罕見的，其背後並非投機，而是零負利率環境。零負利率環境帶來了資金對收益的渴求，這是央行政策一手造成的，而貨幣政策又折射著決策者對流動性陷阱的束手無策。筆者認為，這是一個新時代的降臨，全球零負利率時代的降臨。
價格信號失靈　金融增槓桿勢在必行
歐洲貨幣政策鴿聲嘹亮，肯定帶來全球性的連鎖反應。日本、中國經濟都需要進一步的刺激措施，歐洲央行突破底線，給其他央行製造出新政策的空間。美國聯準會，多少有一點貞操感，面對總統川普推特和市場拋售的雙重壓力，主席鮑爾把7月的降息形容為週期中部的靈活操作，目的在於應對全球貿易環境的不確定性，並非新一輪降息週期的開始。的確，美國經濟增長雖然在下滑中，企業也因為周邊環境而審慎投資，資料上暫時見不到迫在眉睫的衰退兆頭。
然而，海外資金的瘋狂入侵，正在將資金成本壓到一個不正常的水準，令價格信號失靈。如果對此不加制止，新的金融增槓桿是必然的，可能催生下一個次貸危機。聯準會在利率和監管上必須要採取措施。
零負利率可能派生出新的財政災難。市場週期通常帶來政府發債成本的起落，而此調節政府發債能力，必要時以債務危機的形式逼迫政府消減財政赤字。零負利率環境，人為地廢除了市場的調節機制，讓政府在錯誤的價格訊號下過度花費。歐洲已經在談論放鬆財政制約，加上發債成本極低，接下來可能發生的事情是可想而知的。近年在經濟學界崛起了一派現代貨幣理論，認為財政赤字不可怕，只要央行不斷擴大基礎貨幣，將財政赤字貨幣化就可以維持下去了。這個理論如同天上掉餡餅一樣，但是川普的減稅政策、未來歐洲的財政擴張都可以見到此理論的影子。
對於投資者，零負利率可能是未來10年的新常態。銀行儲蓄、理財產品的收益率估計會一跌再跌，靠這類收益為生的人群可能遇到收不敷支的窘境。QE在本質上本來就是劫貧濟富的收入再分配，缺少投資機會或能力的社會底層人士實質收入進一步下降，勢必進一步撕裂社會。但是由於政治家利益、任期和手段的錯位，飲鴆止渴的事情一次又一次發生。筆者的建議是，趁現在部分資產還有合理收益的時候，盡快鎖定長期穩定收益，不要糾結現在的收益比過去已經低了很多，生態環境已經變了，你的投資策略也應該改變。